大板块专家受到攻击 - 彭博社

这是在10月21日下午1点前不久，当一位来自大型机构公司的地板经纪人走到纽约证券交易所主交易大厅的5号交易台。他的客户想要购买50,000股医疗设备制造商Zimmer Holdings Inc.（ZMH ）的股票，该股票在交易台上交易，并且非常火热，今年迄今已上涨超过40%。大型投资者一直在抢购Zimmer股票——在这种情况下，负责交易该股票的专家Richard T. Barry来自LaBranche & Co.（LAB ）的工作是，在没有足够卖家的情况下介入。或者，用监管术语来说，就是利用公司的资本在Zimmer上建立一个“公平和有序的市场”。

在这种情况下，Barry只能通过从LaBranche的库存中增加15,000股来填补订单，外加另一位地板经纪人提供的10,000股。交易价格为每股58.80美元，记录在下午1点过13秒——结果证明这是当天股票中最好的买入和最糟糕的卖出之一。Zimmer收盘价为58.94美元——这意味着当天LaBranche在Barry用来填补客户订单的15,000股上损失了2,100美元的纸面损失。“专家不知道股票的走势。但他履行了自己的职责，投入了我们的资本”——并提供了流动性，使得大订单得以完成，最大的七家NYSE专家公司之一的董事长兼首席执行官Michael LaBranche说。

专业人士的一天工作？并不完全。他们现在的主要工作是生存。随着211年的纽约证券交易所（NYSE）在被丑闻缠身的首席执行官理查德·A·格拉索（Richard A. Grasso）之后挣扎，专业人士系统在华尔街的行话中是“在博弈中”。专业人士并不担心临时主席约翰·S·里德（John S. Reed），他的缓慢推进方式和支持交易大厅的言论让交易员们感到安心。更可能削弱专业人士特许经营的是旨在增加纽约证券交易所与其他市场和交易系统之间竞争的潜在监管变化。监管机构还希望解决大型机构投资者对专业人士不当行为的投诉，例如在客户订单之前进行交易（BW -- 10月27日）。专业人士的主要竞争对手——电子通讯网络（ECNs）——急于利用这些麻烦来提升他们在纽约证券交易所股票中的微薄市场份额。

对该系统的怀疑加剧了，因为纽约证券交易所正在调查LaBranche和其他四家专业公司涉嫌的不当交易。所有公司都拒绝对此次调查发表评论。但他们预计要支付的金额——约为1.5亿美元——与来自竞争加剧的潜在损失相比，简直是微不足道，LaBranche承认，这可能会在未来侵蚀利润。证券交易委员会显然正朝着将自由市场释放到交易大厅的方向发展。证券交易委员会市场监管部主任安妮特·L·纳扎雷斯（Annette L. Nazareth）这样表述：“我们正在创造一个不选择赢家或输家的环境。最能响应投资者需求的市场最有可能胜出。”

但不要急于排除专家的可能性。证券交易委员会不太可能采取任何措施来彻底改变——从而损害——当前的场内交易系统。任何变化都可能是经过衡量的、渐进的。证券交易委员会主席威廉·H·唐纳德森告诉商业周刊，他不认为专家系统本质上存在缺陷。“我们必须解决可能的规则变化，使其更加开放，迫使其更具竞争力，但不意味着它应该退出市场。目标是鼓励拍卖市场与电子交易市场的好处。”

权力的地位

专家们在历史上占据优势。他们善于适应那些被广泛预期会削弱他们生计的变化——从1975年结束固定佣金到小数化。批评者清楚地意识到，专家和场内经纪人通过拥有交易大厅的席位，实际上是纽约证券交易所的真正所有者——这是重大变革的内在障碍。科罗拉多大学北部的金融教授、长期的纽约证券交易所批评者朱尼乌斯·W·皮克说：“我足够老，记得你拨打电话时会接通一个接线员。如果电话接线员经营电话公司，他们仍然会说，‘你好，中央。’”

专家的竞争对手急于推动他们走向灭绝。Instinet集团公司（INET ）是一个由路透集团PLC（RTRSY ）持有63%股份的替代交易系统，9月推出了一项针对其机构经纪业务的广告活动。其广告通过夸耀“无冲突的销售交易”，免于“前跑”和“道德操控”，来刺激纽约证券交易所。Instinet还资助了一项名为“机构投资者在证券交易系统中想要什么？”的格林威治协会研究。报告不出所料地发现，接受调查的三分之二的大型投资者认为纽约证券交易所的专家或纳斯达克做市商在交易大型流动股票时并没有增加价值。“没有人要求纽约证券交易所取消专家系统，”Instinet首席执行官爱德华·J·尼科尔说。“我们想要的是能够让我们的报价与纽约的报价并排发布，让客户选择在哪里发送订单流，而没有人为障碍。”

这说起来容易做起来难，因为美国证券交易委员会（SEC）在1970年代实施的“交易穿越”规则要求股票订单在最佳价格的市场上执行。批评者表示，这现在使得交易被限制在纽约证券交易所（NYSE）交易大厅，即使对于那些更喜欢快速执行而不是略微改善价格的客户来说，价格也只是稍微好一些。

该规则可能不会完全被放弃。更可能的是，它会被调整，以允许偏离最佳价格2美分的交易进入其他市场。但专家系统可能会应对这样的变化。“他们会想出一种方法，为进入的订单提供自动执行，直到达到一定规模，”一位SEC官员预测。“他们绝对不会坐视不理，在醒来之前失去80%的市场份额。”

垄断是否减弱？

并不是说专家的竞争对手不会尝试。总部位于芝加哥的Archipelago Exchange（或称ArcaEx）首席执行官杰拉尔德·D·普特南认为，他的公司能够通过仅仅2美分到3美分的规则豁免，从NYSE吸引到显著的市场份额。他基于一年前对复制NASDAQ 100指数的交易所交易基金的3美分豁免。结果，电子市场现在主导了该基金的交易。在9月22日，ArcaEx的市场份额为22%，而NYSE为6%。普特南表示：“仅凭3美分的豁免，我们几乎打败了他们。”如果对上市股票有类似的豁免，“我们将看到NYSE的垄断权力减弱，电子市场的价值将显现出来。”但NYSE的竞争对手声称，当他们提供更好的价格时，交易穿越规则通常被忽视。ArcaEx表示，尽管在最近的一周中，它在通用电气公司（General Electric Co.）股票上提供最佳价格的比例为43%，但其在GE交易中的成交量仅占1%左右。总体而言，ArcaEx和Instinet在NYSE上市股票的平均成交量中各自仅占约2%。

任何可能增加那仍然微小的市场份额的机会都不太可能很快发生。唐纳德森拒绝透露交易穿透规则的变化可能何时发生。可能还需要几个月的时间——足够长的时间让公众对这个问题的关注减弱。而且唐纳德森对过度调整专业系统的危险非常敏感。唐纳德森说：“纽约证券交易所有一个巨大的流动性池。当我们处理交易穿透规则时，我们不想破坏这种流动性。在平静时期，电子交易方式运作得非常好。但当市场下跌时，纽约证券交易所的地面流动性是重要的。我担心在压力时期缺乏这种流动性的结构。”

座位价值下滑

对于拉布朗奇来说，当齐默交易发生时，他恰好在与一位访客在交易所的岗位上，像这样的交易证明了为市场提供流动性的专业人士并不是一个抽象的概念。这是公司的业务——而最近它的盈利能力逐渐下降，以至于拉布朗奇董事会在10月20日投票决定省略季度股息。该公司的股票今年下跌了60%，被标准普尔列入负面信用观察名单。而纽约证券交易所的座位价值也在下降；现在的交易价格为135万美元——一个月内下降了27%。随着专业人士现在成为众矢之的，纽约证券交易所的内部人士显然感到紧张。拉布朗奇说：“大多数人对我们的唯一了解就是他们讨厌我们。”

幸运的是，对于专业人士来说，坏名声并不立即意味着灭绝。在唐纳德森和里德支持逐步变革的情况下，批评者如皮克并不认为系统本身会发生显著变化，除非SEC或国会直接干预，而这并不在计划之内。就他而言，拉布朗奇认为专业公司将通过改善技术和为客户提供更快的执行速度来适应任何施加的变化。这是一场生存斗争——对于专业人士来说，失败不是一个选项。

由加里·韦斯在纽约，以及艾米·博鲁斯和保拉·德怀尔在华盛顿