RJR的合并：更多烟雾，较少火焰？ - 彭博社

作者：艾米·曹

当你将第二大香烟制造商RJ Reynolds（RJR）与第三大玩家布朗和威廉姆森烟草公司（由英美烟草公司拥有）（BTI）结合在一起，会得到什么？答案是：雷诺兹美国，一家更精简、更有盈利能力的公司，占据了美国烟草市场的30%。你还会得到股价的上涨：自10月27日宣布交易以来，RJR的股价上涨了12%，到11月4日达到了48.18美元。

这是一个不错的上涨，但市场的热情可能有些过头。确实，这笔预计在2004年中期完成的交易将创造一个拥有100亿美元烟草销售和高达5亿美元成本节省的庞然大物。新公司的产品组合将包括如骆驼、塞勒姆和多拉尔等受欢迎品牌，以及布朗和威廉姆森的帕尔马尔、维萨罗伊和米斯蒂。但RJR仍将与第一大竞争对手阿尔特里亚（MO）展开斗争，阿尔特里亚是菲利普·莫里斯和无可争议的万宝路的拥有者。在另一端，RJR还在抵御折扣品牌的竞争。

而RJR与英美烟草的结合力量可能不足以应对烟草行业长期面临的困境：法律问题、美国销售下滑和市场营销限制。

尼古丁中毒？

随着合并，“RJR和BAT表明他们知道这是一场艰难的战斗，”胜利资本管理公司的分析师迈尔斯·亨德森说。亨德森表示，从积极的一面来看，整合可能会为合并后的公司提供一些稳定性。随着主要参与者减少到两家，RJR和菲利普·莫里斯将不再需要进行近年来削减利润的价格战。（亨德森表示胜利资本拥有阿尔特里亚的股票，但没有RJR的股票。）

然而，根据经纪公司Advest的研究副主任Chris Jarvis的说法，这样的停火协议不足以弥补烟草的许多缺点。“这个行业面临太多的头条风险，并且正在衰退，”他说，并指出烟草股票在法律行动的消息，尤其是不利的法院裁决下，可能会大幅下跌。

RJR传统上有较高的股息收益率，但Henderson认为这种吸引力无法抵消过于依赖烟草的缺陷商业模式。虽然RJR表示雷诺兹美国将分配75%的净收入作为股息支付，但Clark Capital Management Group的股权管理副总裁Maira Thompson警告说：“这不是一个承诺，”如果收入未能达到预期，或者法律赔偿远高于预期。

说“茄子”。

烟草股票的波动性可以考验专业资金经理的神经，更不用说个人投资者了。“你必须能够交易它们，”Thompson说，并警告：“这些股票可能会大幅下跌。”（Clark Capital拥有Altria的股票，但不拥有RJR。）

分析师建议，尽管各自公司的市盈率大致相等，约为2004年收益的9.5倍，但Altria可能对投资者更具吸引力。晨星分析师Mark Hugh Sam认为Altria是“更好的交易”，因为它拥有卡夫食品（KFT）的多数股权，因此Altria的一半销售来自香烟业务之外。“你想买一些安全的东西，而Altria是市场领导者，”他说。（Sam不持有RJR或Altria的股票，他的公司与这两家公司没有任何关系。）

即使对于市场领导者来说，在美国的运营从未如此艰难。菲利普·莫里斯表示，外销——利润较薄——在第三季度增长了17%，而美国销售下降了12%。RJR在1999年以78亿美元将其非美国烟草业务出售给日本烟草，因此国际市场对其关闭。在国内，RJR的第三季度销售下降了14%，预计美国的消费将继续下降，广告和营销的限制仍在持续。诉讼也是一个主要关注点，尽管最近一些有利于行业的法院裁决减轻了这一问题。

“这就是问题所在。”

对阿尔特里亚和RJR来说，最大的威胁可能来自低成本品牌。通过降价和推广其顶级品牌，这两大巨头在最近几个季度将新兴品牌的市场份额保持在约10%。(菲利普·莫里斯品牌占据50%的市场份额。)但折扣品牌很容易开始占据市场份额——尤其是如果阿尔特里亚和RJR避免进一步昂贵的价格促销。

“市场的活力在于低端。低端参与者将继续损害盈利能力，”新阿姆斯特丹合伙公司的高级股票分析师埃里克·杰梅茨表示。“这就是行业的问题。”（杰梅茨和他的公司目前都不持有烟草股票。）

确实，日益增长的折扣业务在很大程度上免受与诉讼相关的成本影响，可能是合并的主要催化剂。“我们相信，合并后的组织将具有更高的效率，并为我们在未来部署资源提供灵活性，”RJR发言人毛拉·佩恩表示，她承认需要“灵活”以与菲利普·莫里斯和折扣品牌竞争。

骆驼推销员。

合并与否，RJR必须找到方法使自己与低端品牌区分开来，并说服吸烟者相信其香烟值得额外的花费。它已经制定了2004年的营销计划，重点将促销支出放在骆驼和塞勒姆这两个最畅销品牌上，而对高端的温斯顿和中端的多拉尔品牌的支持则减少。“我们真的在量身定制，以最大化骆驼和塞勒姆的盈利能力，”佩恩说。RJR尚未宣布将如何支出其收购的布朗&威廉姆森品牌。

虽然合并提升了RJR的股价，并提高了行业稳定性的前景，但这可能还不足以让长期投资者重新养成吸烟的习惯。

曹在纽约为《商业周刊在线》报道市场

编辑：帕特里夏·奥康奈尔