沃乔维亚拥有大量资产 - 彭博社

作者：埃文·莫米奥斯，CFA

瓦乔维亚（WB; 最近价格：$46）是标准普尔大型区域银行组的首选。它之所以获得这一地位，得益于其广泛的零售分销基础、资本市场的曝光、改善的资产质量、对费用控制以及股东的关注、超出平均水平的增长前景和吸引人的估值。总体而言，我们认为瓦乔维亚在经济改善时处于良好位置，可以受益。该股票获得标准普尔最高的投资推荐5颗星，或买入。

瓦乔维亚于2001年9月与第一联合银行合并（合并后的公司保留了瓦乔维亚的名称），现在是美国第三大银行，截至6月30日（最新可用数据），国内存款为1968亿美元，根据联邦存款保险公司数据。

在7月，瓦乔维亚与保诚证券成立了合资企业，显著增强了其零售经纪能力。该交易被结构为资产购买，而不是实体购买。根据瓦乔维亚管理层的说法，2003年7月1日之前及其后270天内的所有法律责任仍由保诚证券的母公司承担。

均匀分配。

瓦乔维亚的整体战略具有强烈的零售重点，得到了广泛的分销网络和均衡的业务组合的支持，在我们看来，这在不利的经济环境中可以缓冲业绩，并在经济强劲时可能产生高于行业平均水平的业绩。从长远来看，管理层的目标是每股收益增长在低十位数。

在最近的一个季度，收入大致均分于利差和费用收入来源。Wachovia在东海岸领先的零售分销网络包括超过2,600个分支机构，29,000名零售销售和服务员工，覆盖从康涅狄格州到佛罗里达州。其全国ATM网络是美国第五大，拥有4,500台机器，而其在线银行业务在美国排名第三，注册人数达到630万。

此外，在普天寿证券交易之后，Wachovia现在拥有第三大零售经纪业务，拥有8,300名注册金融顾问和3,300名投资专家。根据Barron’s 2003年财富调查，它是美国第五大财富管理公司，管理着1600亿美元的财富资产。

高端基础。

我们相信Wachovia在具有高于平均水平的人口特征和增长前景的盈利市场中运营。根据SNL Financial提供的最新数据，Wachovia在73个大都市市场中拥有超过90%的分支机构，这些市场约占美国总人口的24%。根据SNL，该银行大都市市场的家庭中位收入估计为52,641美元，而全国平均水平为46,868美元，在过去三年中增长了10.3%，而全国平均水平为9.7%。

在接下来的五年中，Wachovia大都市市场的家庭中位收入预计将增长13.4%，而全国平均水平为13.6%。在此期间，这些大都市地区的人口增长预计为7.2%，而全国为5.3%。

我们相信，最近宣布的美国银行收购FleetBoston Financial（FBF; 持有，$40）的消息对Wachovia的股票造成了影响，因为投资者原本预期Wachovia会收购FleetBoston Financial，并扩大其在利润丰厚的新英格兰市场的足迹。然而，尽管FleetBoston的都市市场的中位家庭收入也高于平均水平（$57,060），但这些市场并不是高增长市场。SNL估计，在接下来的五年中，这里的中位家庭收入将增长11.4%，而人口仅增长3.4%。这两个增长率均低于全国平均水平以及Wachovia的都市市场。

特别令人鼓舞。

Wachovia管理层一再强调，他们只会进行对股东有利的收购。基于上述人口增长比较，并考虑到美国银行为FleetBoston提供了2.8倍的账面价值和19倍的预期每股收益，我们认为Wachovia管理层决定放弃与FleetBoston的谈判是非常明智的。

截至目前，Wachovia的业绩主要受到收入增长、费用控制和信贷质量改善的推动。在2003年第三季度，报告的结果超出了分析师的预期。我们认为，传统银行业务的结果尤其令人鼓舞。一般银行收入占总收入的48%和净收入的60%，同比增长9%，比前一季度增长11%。非利息费用同比增长5%，与前一季度相比增长1%。

更重要的是，员工每人收入增长了12%，每个分支机构的收入增长了17%，该部门的效率比率（越低越好）在2002年第三季度降至58.17%，而前一季度为60.71%。作者：Evan Momios，CFA

超出预期。

对于合并公司，净冲销率从前一季度的0.43%和一年前的0.59%下降至平均贷款的0.33%，这使得贷款损失准备金从前一季度的1.95亿美元和一年前的4.35亿美元下降至8100万美元。

假设2004年经济条件保持强劲，我们相信结果可能会超出当前市场预期。我们看到强劲的消费者和小企业贷款需求推动贷款增长，直到2004年晚些时候大型商业贷款需求加速。假设2004年大部分时间利率保持稳定，我们相信净利差将在3.50%到3.55%之间波动，这得益于Wachovia在提高低成本存款方面的成功以及将其贷款组合倾向于高收益产品的努力。

稳固的核心。

信用质量应保持强劲，管理层已表示在接下来的几个季度可能会释放贷款损失准备金。我们预计运营费用将继续受到管理层的关注，并将落后于我们预计将保持强劲的费用收入增长，前提是股市条件保持在历史平均水平或以上。使用33%的有效税率和适度的股票回购活动，我们预计2004年的每股运营收益将增长11%，与我们的长期增长预测一致，达到3.71美元，而2003年预计为3.35美元。

按每股计算，我们预计标准普尔的核心收益在2003年为3.28美元，在2004年为3.63美元，经过员工股票期权成本的调整。这些估计比我们的运营每股收益预测低2%，处于区域银行行业水平的低端。

在过去两年中（自第一联合银行合并以来），Wachovia股票的市盈率在10到17倍之间，平均约为13倍。在最近的水平上，该股票的交易价格是我们2004年每股收益估计的12倍（以及华尔街的估计）。基于我们认为的有利经济环境，我们相信Wachovia应该在其历史市盈率估值范围的高端交易。

价格模型。

与资产规模和市场资本化相似的区域银行同行相比，Wachovia在市盈率基础上显得适度低估。该股票在市盈率与增长（PEG）基础上似乎更显著低估。基于我们2004年的每股收益估计和11%的预期增长率，Wachovia的PEG比率约为1.1，而大多数同行的PEG比率为1.3到1.4。

我们的多阶段股息折现模型估计内在价值在56到58美元之间，折现率在8.45%到8.61%之间。我们的模型从2004年每股收益估计3.71美元开始，应用11%的增长率，该增长率在五年内下降到5.5%，五年后保持4.5%的恒定增长率，初始五年期间的派息比率为45%，其余时间的派息比率为50%。

使用12到15倍的终端市盈率乘数和8.45%到8.61%之间的折现率，我们计算出的现值在47到60美元之间。

潜在风险。

我们的12个月目标价格为55美元，这几乎是我们2004年每股收益估计的15倍，或是我们长期增长估计的1.4倍。我们认为，考虑到我们的内在价值估计和对Wachovia基本面的看法，这些估值倍数是合理的。

我们认为，可能影响运营并阻止Wachovia实现我们目标价格的关键风险因素包括：不利的经济条件、股市下滑、信用质量恶化、与潜在收购相关的执行风险、地缘政治事件、监管风险和头条风险。

分析师Momios为标准普尔跟踪银行股票。