公平交易——但为了谁？ - 彭博社

即使是第一次购房者也知道这个流程：不要相信房地产经纪人说价格是公平的。众所周知，经纪人会获得丰厚的佣金，以确保交易完成——无论价格如何。相反，应该找一个与销售没有经济利益关系的评估师。贷款方甚至不会放出资金，除非手中有独立的评估报告。但是，当上市公司易手时，客观性可能会短缺。事实上，在许多情况下，促成交易的投资银行与签署价格公平性的公司是同一家，并且在交易完成时收取高额费用。

这种“公平意见”支撑着华尔街任何规模的并购。一些是由与交易无关的独立公司撰写的，但大多数不是。而其中固有的利益冲突——银行通过同时充当代理和评估师赚取数百万美元的费用——多年来一直是华尔街的公开秘密。

批评者还可以指出一系列其他问题：这些意见充满了法律免责声明。它们在股东投票交易时往往已经过时。而且它们过于专注于被评估协议的具体细节，以至于甚至没有讨论董事是否能够获得更好的交易。特拉华大学企业治理教授查尔斯·M·埃尔森说：“这些文件本质上是不公平的。”

现在潮流可能正在转向这些有争议的观点。纽约州检察长艾略特·斯皮策（Eliot Spitzer）去年领导了对华尔街研究冲突的攻击，他在今年早些时候表示，公平意见引起了他的注意。虽然他手头有很多共同基金案件，但他尚未采取任何行动，但预计最终会追究这个问题。证券交易委员会也对此感兴趣。“这个问题不会消失，”纽约CFC资本有限公司的董事总经理亚瑟·H·罗森布鲁姆（Arthur H. Rosenbloom）说，该公司仅为固定费用而非应急支付准备公平意见。

低调进行

如果公平意见如此有问题，为什么董事会的律师仍然坚持要它们？很简单：它们为董事在法庭上提供了保护，当不满的股东提起诉讼时。这些意见是董事与外部专家核实交易是否对他们所代表的股东公平的证据。1985年，特拉华州的一家法院发现某董事会因在两小时内以低价批准一家公司出售而疏忽，因此这些意见变得流行。如今，公司在发送给股东的代理声明中印刷这些意见，附带几页看起来复杂的分析，敦促他们批准交易。

但对企业进行估值是一个非常主观的过程。这意味着有很多灵活的空间来确保数字产生的答案能够推动交易。“你从科学开始，然后最终以艺术和判断结束，”罗森布鲁姆说。

考虑AXA金融公司（AXA ）对保险公司MONY集团公司（MNY ）在9月17日提出的15亿美元报价。MONY的股东将获得比股票交易时高出7%的溢价，但价格仍远低于MONY净资产的价值。三位主要股东抱怨价格太低，但MONY的投资银行瑞士信贷第一波士顿（CSR ）已发布了一份公平意见，称价格是合理的。怎么会这样？首先，根据代理声明，它降低了MONY的资产估值，依赖于MONY管理层的观点，如果交易达成，他们将获得丰厚的离职补偿。CSFB指出MONY过去表现不佳，表示其价值远低于过去五年保险交易中资产的中位数。如果交易签署，CSFB将获得1500万美元的费用，代理声明中提到。CSFB拒绝发表评论。

一些更具争议的观点涉及那些在机构投资者（和金融媒体）视野之外的小公司。今年五月，位于宾夕法尼亚州约翰斯敦的皇冠美国房地产信托公司收到了来自宾夕法尼亚房地产投资信托公司的3.86亿美元股票报价，该公司是中大西洋州购物中心的竞争所有者。作为皇冠的银行家，Wachovia证券发现该报价是公平的，尽管它带有折扣而不是收购溢价——其价值比皇冠在前四周的平均股票价格低4%。根据位于旧金山的代理投票顾问公司Glass, Lewis & Co.的首席执行官Gregory P. Taxin，股东们在11月11日压倒性地批准了该协议，该协议还将皇冠股东的股息收益率从8%降低到7.2%。

Wachovia预计在本月交易完成时将赚取400万美元，他们用不精确的方式为价格辩护：他们提出了三个不同的价格区间，足够宽泛以容纳几乎任何可想象的报价。而且，Taxin表示，Wachovia使用了与去年评估另一家房地产投资信托公司Apple Suites Inc.时不同的估值方法。“看起来Wachovia正在选择那些能够达到预定结论的方法论，”Taxin说。Wachovia的发言人Amy Hyland表示：“作为一家公司，我们支持我们公平意见流程的完整性。”

投资银行家们为公平意见辩护。他们在撰写意见时知道会受到复杂机构投资者的审查。他们表示，通过让高层官员的特别委员会审查意见来管理冲突。此外，法院通常同意，因为这些意见是为董事撰写的，银行对股东没有义务。一些银行家表示，雇佣独立评估师撰写意见只会拖延交易并增加内幕交易的风险。

但这些论点现在的分量较轻。企业董事基本上是受到监管机构的指示，质疑几乎所有被其公司雇佣的人的动机。位于洛杉矶的Houlihan Lokey Howard & Zukin的董事总经理Marjorie Bowen表示，考虑交易的大公司董事现在比一年前更频繁地寻求独立建议。

一些批评者希望转向家庭评估师模型。特拉华大学的教授Elson最近与Rosenbloom合作，传播一篇论文，主张为交易评估师制定专业标准，就像房地产评估师必须遵守的标准一样，如果他们评估由银行融资的物业。投资银行会接受吗？也许会，特别是如果斯皮策和华盛顿的监管机构给他们一点推动。

作者：大卫·亨利，纽约