看涨贝尔斯登 - 彭博社

作者：罗伯特·汉森，CFA

我们在标准普尔认为，领先的投资银行和证券交易公司贝尔斯登（BSC；最近价格为74美元）在金融服务行业放缓的情况下表现得相当不错，这主要得益于其强大的固定收益业务和谨慎的费用管理。我们认为它在行业内具有强大的竞争地位，并且与同行和标准普尔500股票指数相比，认为其股票具有吸引力。贝尔斯登获得了标准普尔最高的投资推荐评级5颗星，或买入。

我们的12个月目标价格为100美元，相当于我们对2004财年每股收益的估计的13倍。尽管贝尔斯登在过去10年中平均市盈率为9.5，但我们认为随着其在不利的固定收益周期中展现出盈利的一致性，市盈率可以扩展。

贝尔斯登通过在美国多个城市和伦敦、香港等国际商业中心的办公室为企业、政府、机构和个人客户提供服务。海外销售在2002财年占总销售的9.1%。

多元化组合。

该公司在三个领域运营：资本市场、全球清算服务和财富管理。资本市场部门（占2002财年收入的77%）包括固定收益（38%）、机构股票（22%）和投资银行（17%）业务。固定收益业务主要面向机构客户，专注于抵押贷款支持证券和资产支持证券、公司和政府债券、市政和高收益债券、外汇以及固定收益衍生品。

机构股票业务包括国内和国际销售、交易以及在区块交易、可转换债券、场外股票、股票衍生品和风险套利等领域的研究。自2000年以来，该组的收入下降幅度低于公司的同行。国际股票销售和交易业务在2003财年恢复了盈利。Bear Wagner Specialists的业绩受到交易量下降、波动性降低和小数化的影响，但仍保持盈利，并自1999财年以来市场份额有所增长。

第三个也是最后一个资本市场子组，投资银行，帮助客户筹集资金，提供战略建议和并购指导，并参与商业银行业务。Bear Stearns承销股票、投资级债务和高收益债务产品。该公司在资产支持证券、抵押贷款支持证券和市政债券方面特别强劲。在投资银行业务中，Bear Stearns专注于交叉销售产品，以加深客户关系。

固定收益繁荣。

2002年12月，Bear Stearns和其他领先的投资银行达成了一项15亿美元的协议，以解决其研究受到利益冲突影响并误导投资者的指控。其在和解中的份额为8000万美元。这些银行还同意进行组织变更，以减少其研究部门的利益冲突。

在我们看来，Bear Stearns在固定收益、股票和清算业务上的多元化有助于提高收益的一致性。此外，我们相信，自2000财年以来，固定收益业务在抵押贷款和高收益之外的多元化将导致未来更稳定的运营收益。

最近，固定收益部门有13个业务，每个业务的年收入超过1亿美元，较2000财年的两个业务有所增加。我们估计，抵押贷款部门超过一半的收入对利率或固定收益发放水平并不高度敏感，这基于EMC/MAX（购买和服务不良贷款）、ARMs（可调利率抵押贷款）和ABS（消费者抵押贷款）业务的收入贡献。我们认为，EMC和MAX业务将受益于我们预期的经济复苏带来的就业水平改善。

关注交易量。

在固定收益领域，2003年约75%的收入增长来自非传统抵押贷款产品，包括信用、利率、消费者抵押贷款和不良抵押贷款，我们认为这表明了多样化的改善。

在我们看来，自2000年以来，机构股票组由于专注于优质经纪业务（主要是对冲基金）和对研究的承诺而获得了市场份额。我们预计2004财年来自对冲基金客户的强劲收入增长，我们估计这些客户产生了贝尔斯登总股权佣金的30%以上。我们对国际股票销售和交易业务在2003财年在艰难的行业条件下恢复盈利感到印象深刻。

贝尔斯登专注于增加其做市交易量，并保持低水平的证券库存，以产生稳定的回报，而不是专注于自营交易。我们对其在2003年上半年没有任何一天出现交易亏损，以及在2003年第二季度的30个季度中，其季度交易收入的标准差在同行中最低感到印象深刻。

更少的抵押贷款。

我们认为，贝尔斯登在分配资源时采取长期策略，以便利用市场机会并实现可持续和盈利的增长。例如，它已将资本分配给其高利润的商业银行业务。尽管商业银行的业绩相当波动，但我们将该部门视为贝尔斯登的核心业务，并不排除在我们的运营估算中考虑收益和损失。

我们预测，投资银行、PCS和全球清算服务的收入增长将显著抵消我们在2004财年看到的固定收益业务的预期下降。我们预计下个季度固定收益发起业务将小幅下降，特别是在抵押贷款担保证券方面，因为2003年第三季度利率上升导致消费者抵押贷款活动减少，这使得贝尔斯登可打包和出售的贷款减少。

我们预计在2004财年，机构股票业务的收入将小幅回升，而利润率仍然低迷。我们看到贝尔斯登的多个业务领域有显著增长，包括利率产品、困境债务、高收益承销、信用衍生品、国际固定收益、私人客户服务和优质经纪业务。

良好的定位。

我们认为，考虑到持续的监管调查，2004财年可能会出现监管判断费用和法律费用增加的情况，但我们将其视为一次性、非经常性事件。我们预测2003财年的每股收益为8.35美元，2004财年为7.50美元，较2002财年的6.47美元有所上升。我们预计贝尔斯登将在2004财年利用其强劲的自由现金流支付股息并回购普通股。

我们的标准普尔核心收益分析表明，如果股票期权被计入费用，我们对2003财年的每股收益（EPS）估计为8.35美元将减少38美分。我们对2004财年的每股收益（EPS）估计为7.50美元将因类似的股票期权费用减少37美分。

我们认为贝尔斯登在其行业内具有强大的竞争地位，建议购买该股票。我们相信，由于对公司固定收益业务放缓的担忧，该股票的交易价格相对于其同行存在显著折扣，而该业务在2003财年产生了大部分收入。然而，考虑到该股票最近以我们2003财年每股收益估计的9倍市盈率交易，我们认为这种估值已经充分考虑了这一风险。

风险维护。

截至目前，该股票已上涨24%，略高于标准普尔500指数的涨幅，但落后于其同行组，后者上涨约40%。我们12个月的目标价格为100美元，代表着我们对2004财年每股收益估计的13倍市盈率。

尽管贝尔斯登在过去10年中平均市盈率为9.5，但我们认为随着公司在不利的固定收益环境中展现出盈利的一致性，该倍数应该扩大。我们还相信，考虑到其相对于同行的令人印象深刻的股本回报率、更广泛的分析师覆盖率以及管理层的增加可见性，该倍数也应该扩大。

我们还认为，贝尔斯登非常谨慎的风险管理政策以及其不愿进行大规模自营投资的态度是积极的，我们认为这将最大限度地减少经销商头寸或其发起管道的对冲损失。我们相信，相对于公司的同行组和整体市场，我们的目标倍数是保守的。

成功的着装。

在我们看来，我们的投资论点存在几个风险。这些包括不利的利率趋势、合规性问题、竞争、与其他机构交易相关的对手信用风险，以及贝尔斯登在专有投资上的主要风险，这可能导致经销商头寸或其发起管道的对冲损失。

尽管存在这些危险，我们相信贝尔斯登已经建立了成功进入市场的政策和程序。我们认为其以客户为中心的理念、谨慎的费用管理和股票回购体现了其对股东的关注。特别是，我们发现管理层在公司的股权利益是一个积极因素，这应该使股东的利益与管理层的利益保持一致，以最大化回报。

分析师汉森为标准普尔跟踪资产管理公司和经纪商的股票。