盈利增长放缓：事实与恐惧 - 彭博社

作者：萨姆·斯托瓦尔

随着2003年接近尾声，标准普尔500指数的公司似乎有望实现超过20%的股价上涨和接近20%的盈利增长。实际上，500家公司的运营收益在第三季度同比增长了23%，标准普尔分析师预计第四季度将实现21%的增长，从而带来全年18%的收益增长。而且，收益增长似乎不会止步于此——标准普尔分析师预计2004年将增长14%。

但并不是所有人都对这个消息感到兴奋。事实上，一些投资者感到相当担忧。他们并不认为绝对收益会下降，但他们担心收益增长率的下滑可能会导致市场开始失去地盘。看看显示标准普尔500公司季度同比实际和预计运营收益变化的图表。

令人担忧的历史？

我们认为，第三季度23%的同比收益增长可能是收益增长率的短期峰值。尽管预计未来几个季度的增长速度会放缓，但绝对收益水平预计将继续上升，至少到2004年。此外，如果标准普尔500在2004年实现61.50美元的运营收益，正如我们所预期的那样，这将标志着全年收益的新高，超过2000年创下的56.13美元的前纪录。

尽管这个事实可能不足以平息投资者对增长率放缓的担忧，但历史或许可以。看看这个图表，它追踪了标准普尔500指数在GAAP或“按报告”收益的年同比变化中的40年趋势，并识别了在收益从峰值减速到谷底或略高于0%水平时指数的价格变化。

正如下表所总结的，从1988年6月到1989年9月，标准普尔500指数的收益从50.3%的扩张率下降到4.3%的年同比增长（1989年12月季度收益下降了3.7%），标准普尔500指数的价格上涨了28%。此外，在每次10次收益峰值观察后，标准普尔500指数价格上涨了6次，下降了4次。在所有观察中，标准普尔500指数平均上涨了7%。

| | 每次收益周期峰值后的每股收益增长率和价格变化-- 标准普尔500指数 | | — | | 期间 | 开始 | 结束 | % 价格变化 | | 3/66-3/67 | 14.1% | 2.1% | 1% | | 12/68-12/69 | 8.1% | 0.3% | -11% | | 12/73-3/75 | 27.1% | 0.7% | -15% | | 12/76-6/78 | 27.7% | 7.8% | -11% | | 9/79-9/80 | 26.4% | 0.1% | 15% | | 6/84-3/85 | 28.7% | 7.4% | 18% | | 6/88-9/89 | 50.3% | 4.3% | 28% | | 3/95-6/96 | 43.3% | 1.4% | 34% | | 3/97-12/97 | 18.2% | 2.4% | 28% | | 3/00-12/00 | 32.8% | 3.8% | -12% | | 平均 | 27.7% | 3.0% | 7% | | 每次收益周期峰值后的每股收益增长率和价格变化-- 标准普尔500指数 | 期间 | 开始 | 结束 | % 价格变化 | 3/66-3/67 | 14.1% | 2.1% | 1% | 12/68-12/69 | 8.1% | 0.3% | -11% | 12/73-3/75 | 27.1% | 0.7% | -15% | 12/76-6/78 | 27.7% | 7.8% | -11% | 9/79-9/80 | 26.4% | 0.1% | 15% | 6/84-3/85 | 28.7% | 7.4% | 18% | 6/88-9/89 | 50.3% | 4.3% | 28% | 3/95-6/96 | 43.3% | 1.4% | 34% | 3/97-12/97 | 18.2% | 2.4% | 28% | 3/00-12/00 | 32.8% | 3.8% | -12% | 平均 | 27.7% | 3.0% | 7% | | — | — | — | — | — | — | — | — | — | — | — | — | — | — | — | — | — | — | — | — | — | — | — | — | — | — | — | — | — | — | — | — | — | — | — | — | — | — | — | — | — | — | — | — | — | — | — | — | — | — | — | — | — | — | — | — | — | — | — | — | — | — | — | — | — | — | — | — | — | — | — | — | — | — | — | — | — | — | — | — | — | — | — | — | — | — | — | — | — | — | — | — | — | — | — | — | — | — | — | | 每次收益周期峰值后的每股收益增长率和价格变化-- 标准普尔500指数 | | 期间 | 开始 | 结束 | % 价格变化 | | 3/66-3/67 | 14.1% | 2.1% | 1% | | 12/68-12/69 | 8.1% | 0.3% | -11% | | 12/73-3/75 | 27.1% | 0.7% | -15% | | 12/76-6/78 | 27.7% | 7.8% | -11% | | 9/79-9/80 | 26.4% | 0.1% | 15% | | 6/84-3/85 | 28.7% | 7.4% | 18% | | 6/88-9/89 | 50.3% | 4.3% | 28% | | 3/95-6/96 | 43.3% | 1.4% | 34% | | 3/97-12/97 | 18.2% | 2.4% | 28% | | 3/00-12/00 | 32.8% | 3.8% | -12% | | 平均 | 27.7% | 3.0% | 7% |

收益波动性上升。

那么，投资者是否应该在收益增长率开始放缓时自动担心股价下跌？不一定。还必须考虑其他因素。

两条直箭头强调了整个时期收益波动的更大幅度。这个观察在初看时似乎是违反直觉的，特别是因为投资者一直认为商业周期随着时间的推移而收缩。此外，随着美国经济变得更加服务导向，人们会期望看到收益的趋势波动性较小。

我们认为，2001年收益的急剧下降是由于前所未有的减记和重组费用，这些都是由于经济疲软和对累计商誉的加速减记所导致的。然而，其他夸大的利润扩张和收缩背后的原因可能就不那么清楚了。

影响力金融。

正如下面的表格所示，答案可能在于标准普尔500指数的实际构成以及金融和科技问题在该指数中日益增长的影响力。早在1970年，由于严格限制40家金融公司，金融部门在500中几乎不存在。此外，今天许多庞大的金融服务公司在30年前都是私人组织。然而，随着时间的推移，金融部门在2000年增长到超过14%，而今天它已成为标准普尔500中最大的部门，占比超过20%。

| | 标准普尔500中各部门权重变化（%） | | — | | 部门 | 2000年8月 | 1970年9月 | % 变化 | | 消费品 | 9.8 | 16.5 | -41% | | 能源 | 5.5 | 15.7 | -65% | | 金融 | 14.4 | 0.8 | 1,702% | | 医疗保健 | 10.7 | 4.8 | 122% | | 工业 | 9.5 | 16.6 | -43% | | 信息技术 | 33.6 | 11.5 | 192% | | 材料 | 1.8 | 10.0 | -82% | | 电信服务 | 6.0 | 5.9 | 2% | | 公用事业 | 2.7 | 7.9 | -65% | | 消费品必需品 | 6.0 | 10.3 | -42% | | 标准普尔500中各部门权重变化（%） | 部门 | 2000年8月 | 1970年9月 | % 变化 | 消费品 | 9.8 | 16.5 | -41% | 能源 | 5.5 | 15.7 | -65% | 金融 | 14.4 | 0.8 | 1,702% | 医疗保健 | 10.7 | 4.8 | 122% | 工业 | 9.5 | 16.6 | -43% | 信息技术 | 33.6 | 11.5 | 192% | 材料 | 1.8 | 10.0 | -82% | 电信服务 | 6.0 | 5.9 | 2% | 公用事业 | 2.7 | 7.9 | -65% | 消费品必需品 | 6.0 | 10.3 | -42% | | — | — | — | — | — | — | — | — | — | — | — | — | — | — | — | — | — | — | — | — | — | — | — | — | — | — | — | — | — | — | — | — | — | — | — | — | — | — | — | — | — | — | — | — | — | — | — | — | — | — | — | — | — | — | — | — | — | — | — | — | — | — | — | — | — | — | — | — | — | — | — | — | — | — | — | — | — | — | — | — | — | — | — | — | — | — | — | — | — | — | — | | 标准普尔500中各部门权重变化（%） | | 部门 | 2000年8月 | 1970年9月 | % 变化 | | 消费品 | 9.8 | 16.5 | -41% | | 能源 | 5.5 | 15.7 | -65% | | 金融 | 14.4 | 0.8 | 1,702% | | 医疗保健 | 10.7 | 4.8 | 122% | | 工业 | 9.5 | 16.6 | -43% | | 信息技术 | 33.6 | 11.5 | 192% | | 材料 | 1.8 | 10.0 | -82% | | 电信服务 | 6.0 | 5.9 | 2% | | 公用事业 | 2.7 | 7.9 | -65% | | 消费品必需品 | 6.0 | 10.3 | -42% |

标准普尔信息技术部门——以其盈利周期性而闻名——在1970年占标准普尔500指数市场价值的比例不到12%，并在1995年降至不到8.5%。然而，五年后，科技部门指数占标准普尔500市场价值的比例超过33%。如今，科技占标准普尔500的18%。

仍在攀升。

标准普尔的投资政策委员会仍然预计标准普尔500将在2003年接近或达到1,085，意味着12月将上涨2.6%，全年上涨23%。虽然2.6%的上涨对平均每月来说要求很高（自1945年以来，该指数每月平均上涨0.7%），但对于12月来说似乎不是一个障碍。毕竟，这是全年最强的月份，自1945年以来平均增长1.8%，并且超过75%的时间都有所上涨。

我们对500指数在2004年的收盘目标是1,190，表明明年将上涨10%。促成这一乐观（但我们认为并非过于乐观）展望的因素包括经济的增强、企业盈利的上升，以及缺乏对股票的有吸引力的投资替代品。

斯托瓦尔是标准普尔的首席投资策略师