信任的破裂 - 彭博社

去年八月，证券交易委员会共同基金部门的170名员工开始打包他们的物品。他们被迫迁移到SEC的一个附属建筑，以缓解位于华盛顿市中心的机构总部的拥挤。新办公地点距离总部仅有四个街区，但对员工来说，这里感觉就像西伯利亚。投资管理部（Investment Management Div.）非常重要：它保护着由约9100万美国人投资的7万亿美元。然而，在SEC的等级制度中，它长期以来一直排名靠后。这次搬迁似乎证实了这一点。唯一的安慰是：这一干扰发生在八月的狗日里，当时大多数东海岸人都去海滩度假。

大多数人是这样，但并非所有人。SEC并不知道，纽约州检察长艾略特·斯皮策的工作人员正在拆箱——虽然不是他们自己的。他们收到了来自共同基金和对冲基金的传票文件，并在劳动节周末加班，以便斯皮策能够在9月3日对对冲基金Canary Capital Partners LLC提出首次滥用交易的指控。此案引发了美国历史上最大的金融丑闻之一，目前已涉及15家共同基金、12家经纪公司、4家银行和数十名个人。这个名单就像是基金界的名人录。

在如此多的欺诈行为发生的情况下，华盛顿为何会措手不及？答案远远超出了国会对SEC的长期资金不足。真相更为复杂。SEC对共同基金的信任过于盲目，认为它们会做正确的事情。该机构未能深入研究行业实践，以发现滥用的模式。同时，一个极具说服力和攻击性的贸易协会——由400个基金综合体组成的投资公司协会（Investment Company Institute）——多年来压制或挤压了大多数收紧基金监管的尝试。国会被一个有着60年为小投资者服务记录（仅有少数小丑闻）的行业所威慑，保持了距离。即使现在，面对欺诈指控的基金及其高管，ICI仍然能够说服众议院不要求基金董事会由独立外部人士担任主席。

在2000年，自大萧条以来最恶劣的熊市的开始为共同基金行业最严重的滥用行为奠定了基础。由于竞争激烈，投资者资金日渐减少，基金开始更加关注销售其产品而非提升投资者的回报。许多基金公司开始诉诸于阴暗的做法，例如无视自己关于快速进出交易的政策，以换取来自大投资者的丰厚费用。毕竟，华盛顿自我蒙蔽，被抓住的机会有多大呢？越来越多的基金依赖于经纪人和其他中介——尤其是监管较轻的对冲基金——来聚集他们所需的资产，以赚取支付经理薪水和费用的费用。对外部的这种依赖使得基金更难执行针对滥用交易的政策。

把这一切结合起来——轻监管、精明的贸易协会、顺从的国会、下滑的市场，以及对日益缩小的投资蛋糕的疯狂竞争——你就得到了现在被揭露的不良商业行为的巫婆药水。这是一个等待发生的灾难。

基金的朋友

ICI在操控华盛顿方面的成功对于理解出错的原因至关重要。现任和前任的SEC官员现在承认，他们被一种虚假的安全感所麻痹，与ICI建立了一个具有友好伙伴关系特征的关系：一方很少在没有另一方同意的情况下采取行动。“从我内心深处，”1993年至2001年担任SEC主席的亚瑟·莱维特（Arthur Levitt Jr.）说，“我真的认为这些人[在ICI]非常关心他们的声誉，并愿意做任何事情来保持行业形象的纯洁。”

ICI在K街上看起来可能微不足道，那是华盛顿的权力经纪人聚集的地方。它并不像抵押贷款巨头房利美（FNM ）那样雇佣大批游说者。也无法像全国房地产经纪人协会那样在每个国会选区动员数十名成员。根据响应政治中心的数据，ICI在2002年选举周期和2003年前九个月捐赠的80.3万美元使其在金融服务捐赠者中排名第11，远远落后于排名第一的高盛（GS ），后者捐赠了350万美元。

相反，ICI通过声称代表数百万拥有401(k)、大学基金和个人储蓄的股东来建立其影响力。确实，这些股东帮助承担了ICI每年3700万美元的预算：基金公司从股东拥有的基金资产中提取一部分作为其ICI会费。（一位ICI发言人表示，该组织并不知道股东具体支付了多少。）但实际上，ICI代表的是那些创建、管理和销售基金的公司。当基金经理和基金投资者的利益发生冲突时，ICI几乎总是站在经理一边。

即使在SEC看到风暴云集时，行业的说服力仍然占了上风。1997年，当时SEC投资管理局局长巴里·P·巴巴什有机会扼杀市场时机的做法。市场时机者利用基金每天只设定一次价格的事实——在美国市场下午4点关闭后。问题是，基金持有的欧洲或日本股票的价格到那时可能已经滞后15小时。如果新闻事件或美国市场的涨幅可能在外国市场开盘时大幅波动股票，市场时机者就可以锁定近乎自动的利润。

Barbash有一个答案。他考虑通过使用如在美国交易的外国股票等指导标准，迫使基金对国际基金设定更现实的价格。一项SEC的研究显示，在1997年10月底的亚洲金融危机期间，市场时机者从一些基金中榨取了2%的资产。SEC还了解到，尽管有政策鼓励基金在重大市场事件后更新价格，但只有少数基金调整了所有股份，而有些则没有采取任何行动。但最终，根据一位SEC的消息来源，Barbash屈服于基金公司和其他SEC工作人员的论点，认为市场时机是一种过时的潮流，基金会在没有SEC强制的情况下自行调整。

“不透明的文化”

Barbash的继任者和现任部门负责人Paul F. Roye在2001年试图结束市场时机。但他的策略证明无效。他让他的首席顾问给ICI发了一封信，声明基金必须在“重大事件”后使用公允价值定价。许多基金将其解读为他们只需在股市上涨或下跌3%的日子调整海外价格——这种情况很少发生。此外，SEC的信件被视为纸老虎：一位SEC委员承认，该机构不太可能惩罚未遵循工作人员信件建议的基金。“我们应该做得更多，”这位委员说。

SEC终于在缩小差距。12月3日，它呼吁基金在市场波动事件后采用公允价值价格。但批评者表示SEC的行动还不够。“SEC需要明确表态，公允价值定价应该每天、每个基金都进行，”俄勒冈大学的副教授John M.R. Chalmers说。

美国证券交易委员会（SEC）在投资公司协会（ICI）的压力下也退缩了，关于费用披露的问题。莱维特（Levitt）和他的前任理查德·C·布里登（Richard C. Breeden）都希望让投资者更容易理解他们被收取的费用。两人都认为，投资者需要单独的报表，显示他们每月或每季度支付给基金的费用，以美元和美分的形式。这些信息将取代那些以基金资产百分比显示费用的令人困惑的半年度报告。

投资公司协会说服SEC在发布正式提案之前放弃了这个想法，理由是股东已经获得了足够的信息，而且他们也不会理解这些数字。更重要的是，他们还辩称，像经纪公司这样的强大中介机构（它们销售大部分基金）反对计算这些数据所需的新技术的成本。一位前SEC官员表示，他对基金行业的“模糊文化”感到沮丧。“你可以在一个又一个被削弱的提案中看到这一点。[基金]可以提供每月的业绩数据，但似乎无法将其乘以实际费用。”即使现在，投资公司协会仍在游说国会，不要在任何基金改革方案中包含单独的报表。

有时，前SEC官员表示，SEC和ICI的合作如此紧密，以至于他们忘记了各自工作的起点和终点。在2000年，这位前官员的客户，一组欧洲投资信托，寻求SEC的许可在美国注册。这些基金必须证明其本国的监管与SEC的监管同样严格。在与罗伊（Roye）会面审查申请时，这位前官员感到震惊，因为罗伊问道：“你是否就此事与ICI进行了核实？”罗伊表示，他只是警告说，ICI可能会要求举行听证会，并像1980年代那样将申请拖入法院上诉。

Roye和Barbash都对他们被行业共同利用的想法表示质疑。他们帮助Levitt实施了几项新规则，例如要求大多数基金董事独立于管理公司，并坚持要求基金在其招募说明书中公布税后回报。Roye指出，最近在ICI强烈反对下通过的提案，包括迫使基金公司披露他们在公司代理战中如何投票他们所拥有的股份。就其本身而言，ICI坚持认为它经常主张加强SEC的监督。

然而，Levitt承认SEC本可以做得更多。“回顾过去，有许多领域我应该进行监管，”他说。1995年，当他将共同基金检查员转移到一个独立的合规检查与审查办公室时，Levitt可能加剧了这个问题。“我认为这使得该部门在某种程度上与外部世界脱节，”Barbash说。

因此，当熊市在2000年改变游戏规则时，监管机构已经远远落后。多年的繁荣使得行业过于拥挤，太多的基金追逐太少的投资者。大公司吸走了大部分的新资金，使得较小的竞争对手陷入困境。根据波士顿金融研究，富达投资、先锋集团和资本研究与管理公司的美国基金在2001年共同占据了流入行业的新现金流的58%以上。Janus Capital Group Inc.（JNS），曾是牛市的宠儿，资产峰值达到3300亿美元，在2001年和2002年，投资者撤回了近240亿美元。费用收入下降了26%，降至11亿美元。

绝望策略

对新收入的争夺催生了不光彩的商业行为。根据芝加哥对冲基金研究公司（Hedge Fund Research Inc.）的数据，对冲基金的资产从2000年的4880亿美元激增至今天的超过6870亿美元。对冲基金认为共同基金是交易的完美媒介，因为大多数可以在没有交易费用的情况下买卖。起初，共同基金拒绝了这笔热钱。但当一些对冲基金提出将资产长期存放在其他基金中以换取特殊特权时，共同基金无法抗拒。禁止市场时机交易的公司在对冲基金快速交易时选择视而不见。其他公司则允许对冲基金进行延迟交易——即在下午4点截止后接受基金订单的非法行为。

例如，总部位于丹佛的英维达基金集团（Invesco Funds Group Inc.）的管理者被指控鼓励一些增长基金经理在2002年春季允许市场时机交易者交易其基金的5%。一位前员工表示：“他们对资产增长感到绝望。”在12月2日，美国证券交易委员会（SEC）和斯皮策（Spitzer）对该公司及其首席执行官提起了民事欺诈指控，原因是允许涉及9亿美元市场时机交易的计划。英维达计划对这些指控进行抗辩。

对冲基金并不是唯一的新参与者。随着他们在1990年代财富的激增，越来越多的投资者转向经纪人和财务规划师来管理他们的资金。许多基金家族也随之而变，从直接销售无负担基金转向销售有销售费用的经纪人销售基金。基金还向华尔街公司支付销售额的一定比例，表面上是为了覆盖培训和其他费用——但也为了诱使经纪人推销他们的基金而不是竞争对手的基金。投资者为这种亲密安排付出了高昂的代价：基金公司通过所谓的12(b)(1)费用转嫁推广成本，而经纪公司则收取高额的销售费用。到2002年，经纪人、财务规划师和其他第三方几乎占据了共同基金销售的90%。

但还有另一面。当通过外部人士出售股票时，基金公司很难准确识别其客户，因为来自同一来源的所有订单都被归为一个总账户。这一问题导致了可疑的交易行为。安全信托公司（STC），一家位于凤凰城的银行，将大约400只共同基金的买卖订单捆绑在一起，并在每天市场关闭后转发，涉嫌为Canary Capital操作了五个账户。STC随后通过其中一个账户进行Canary的交易，轮换这些交易，以便共同基金无法检测到其来源。三名前STC高管于11月25日被控以重大盗窃和证券欺诈。前首席执行官Grant Seeger的律师表示，她的客户“没有做任何非法的事情。”对其他人的电话未得到回复。STC的主要监管机构，货币监理办公室，计划解散该银行。

退休计划的变化——特别是401(k)计划的创新——也为丑闻提供了燃料。就在十年前，参与者可选择的基金很少，并且每季度仅限于一次交易，沃森·怀亚特全球公司的退休顾问迈克尔·韦德尔指出（WW）。现在，平均计划提供14个选择，大多数参与者可以每天交易。但这些相同的创新为滥用行为铺平了道路，例如401(k)参与者的市场时机。

避免审查

到2002年，越来越多的基金开始测试道德界限。监管机构对发生的事情有所察觉。在演讲中，Roye敦促行业领导者遵循高标准，保持内部控制，并避免为订单过度支付经纪人——这些问题现在都是正在展开的丑闻的核心。

但是ICI坚持努力避免审查。在2002年春季，有报告流传称SEC正在探索建立一个自律组织的想法，类似于国家证券交易商协会，针对基金。ICI主席马修·P·芬克——他的116万美元薪酬使他在国家杂志2002年最佳协会负责人薪酬榜单中排名第11——辩称基金不希望在自己与SEC之间有任何中介。多亏了ICI的反对，这个想法很快就死了。

ICI最喜欢的削弱改革的策略之一是在公开场合接受新法律或规则的想法，但在私下反对该措施（或寻求特殊条件以打开大漏洞）。ICI在2002年的萨班斯-奥克斯利公司改革法案中正是这样做的。作为大型投资者，基金支持该法案对虚增公司利润的会计行为的打击。但是，ICI确保法律的关键条款不适用于基金。与其他公司不同，基金不会被迫建立严格的内部控制，由外部审计师验证。如果这一要求适用于基金，最终可能会制止最近发现的那种滥用行为。

在基金丑闻之前，ICI在削弱众议员理查德·H·贝克（R-La.）的共同基金改革立法方面也取得了类似的成功。在2003年春季和夏季，ICI努力将该法案困在贝克的金融服务小组委员会中。它坚持认为不需要立法，并反对具体条款，认为这些条款对投资者来说成本高昂且监管过度。当时，ICI主席芬克表示，“我们不知道这种[滥用交易]正在发生。我们不要求[基金]告诉我们他们的业务中发生了什么。”

一位不愿透露姓名的ICI官员表示，该组织“同意贝克的许多政策目标”，但认为SEC能够通过规则制定来处理任何担忧。一旦丑闻曝光，这位官员表示，ICI转变立场并支持该措施。“说我们在整个过程中反对该法案是不准确的。”实际上，在贝克的法案于11月19日以418-2的投票结果通过众议院后，ICI主席保罗·G·哈加在全国电视上宣称：“我们支持这些提案。”

贝克对此有不同看法：“毫无疑问，ICI在每一个机会中都游说阻止这项法案，与任何决策角色的人，包括众议院多数党领袖汤姆·德雷（R-Tex.）。”来自ICI首席游说者丹·F·G·克劳利的电子邮件支持贝克的说法。在丑闻发生五周后的10月8日，克劳利发出了一份备忘录，称“此时立法是不必要和不明智的。”而在11月3日，众议院领导助理给克劳利发电子邮件，表示“对ICI来说，重新考虑其对[贝克法案]的不可持续反对立场并无条件支持该立法是明智的，前提是理解将会有加强修正案。”

不久之后，ICI确实支持了该法案。该组织表示，它不同意的大部分条款要么被删除，要么被缩减。其中最重要的是：要求基金主席独立于顾问公司，这一条款是ICI竭力想要废除的。芬克表示，拥有外部人士作为主席并不是灵丹妙药，因为到那时，涉及丑闻的九家基金公司中有四家拥有独立主席。而且，他补充说，独立主席可能无效，因为对基金内部运作了解更多的公司内部人士可以孤立外部人士。

长期从事该行业的律师表示，ICI反对强制独立主席的真正原因是，它被大型基金公司主导，如Fidelity（FMR Corp.的一个单位）和Vanguard。如果该规则通过，Vanguard主席约翰·J·布伦南将不得不辞去所有188个Vanguard美国基金的主席职务，而Fidelity主席爱德华·C·“内德”·约翰逊三世将不得不辞去266个Fidelity基金中的342个的主席职务。芬克对此否认。他表示，他与布伦南讨论过该措施，但没有与约翰逊交谈过。

震惊而采取行动

历史上，ICI被认为是一个民主党游说团体。它与国会的联系主要是与自由派民主党人，如马萨诸塞州众议员巴尼·弗兰克，他的州是基金巨头MFS、Fidelity和Putnam的总部。为了将独立主席条款从贝克法案中删除，ICI求助于弗兰克。在7月23日的金融服务委员会会议上，他表示该要求“是适得其反的、不切实际的和不必要的。”弗兰克表示，他只是反对该条款，并且他在委员会和众议院投票时支持该法案。此外，他表示，在ICI与委员会主席迈克尔·G·奥克斯利（俄亥俄州共和党）发生公开争执后，他对众议院共和党人的报复保持警惕，奥克斯利抱怨该组织没有雇用足够的共和党游说者。

在那次争吵之后，ICI开始寻求更好地接触共和党。8月份，它注册举办了一场为四位在金融服务委员会任职的共和党立法者筹款的活动——就在该小组投票削弱贝克法案的两周后。10月2日的活动筹集了约92,000美元。根据ICI发言人的说法，该活动与ICI执行委员会会议在同一天举行，以便该组织的高级决策者能够与监督他们的立法者交流。捐款者中包括至少五家与丑闻有关的基金公司或其母公司。ICI发言人表示，捐款与贝克法案之间没有联系，ICI认为该法案永远不会推进到众议院。他表示，毕竟，在7月底，贝克本人曾敦促SEC采取规则，使该立法失去意义。

预计在1月，参议院将推进更为严厉的贝克法案版本，行业的游说前景看起来非常黯淡。独立基金董事会主席的要求可能会恢复。此外，ICI可能需要许多年才能恢复其在国会山曾经的卓越声誉——或重新获得它长期享有的影响力。

一个谦卑的SEC被震惊得采取了行动。“发生的事情涉及严重的信任背叛，”SEC委员哈维·J·戈德施密德在12月3日表示，当时该机构投票决定强制基金设立首席合规官，向董事会报告。SEC还提议，基金订单必须在下午4点之前被基金接收，以获得当天的价格。在1月，该机构将考虑新的治理规则，例如要求基金董事会有独立主席。同时，它还对基金公司进行严格审查，并采取了多项执法行动。

但SEC最艰巨的任务将是证明它已经吸取了教训，明白当监管机构信任一个行业自我监控时会发生什么。几十年来，互惠基金被置于一旁，因为他们说服了足够多的人相信他们是无可挑剔的，并且关心股东的利益。但事实证明，互惠基金与华尔街的分析师、美国企业的高管以及五大审计公司的会计师一样，都是在贪婪的鼓点下行进。SEC和国会都未能看到这一点。

作者：保拉·德怀尔

与在华盛顿的艾米·博鲁斯和在纽约的劳伦·杨合作