是什么推动了哈曼的成功 - 彭博社

作者：阿姆里特·特瓦里

信息时代家庭的许多舒适设施已经进入了汽车。主要汽车制造商现在在越来越多的车型中提供“信息娱乐”系统，这些系统包括音频和视频娱乐、语音激活电话、气候控制和互联网接入等功能，以及导航和诊断等汽车特定功能（见BW在线特别报告，2003年9月4日，“高科技汽车”）。

这也是我们在标准普尔股票研究部喜欢哈曼国际（HAR; 最近价格，74美元）的一个关键原因。我们认为它在我们认为尚未充分渗透的市场中具有强大的竞争地位：向汽车制造商提供这些高端系统。我们被其高收入可见性所吸引，因为哈曼的信息娱乐设备已经计划在未来几年内安装在几款车型中。

知名品牌。

此外，我们认为该股票被低估，基于我们的折现现金流和历史市盈率分析。该股票获得了标准普尔最高的投资推荐，5颗星，或买入。

超过50年来，哈曼及其前身创造了扬声器和电子音频产品。其消费系统集团（2003年12月31日季度销售的83%）设计、制造和营销用于车辆、家庭、视频和计算机应用的音频和电子系统。其产品在全球范围内以哈曼/卡顿、贝克、JBL、无限、Revel、Lexicon和马克·莱文森等品牌名称销售。

哈曼专业集团（17%）设计、制造和销售音响专业人士在音乐厅、体育场、机场和其他建筑中使用的扬声器和电子设备，以及用于录音、广播、电影和音乐再现的应用。专业产品在全球范围内以包括JBL、AKG、Crown、Studer、Soundcraft、Lexicon、Digitech和dbx等品牌名称销售。

在2003财年（截至6月），约62%的销售额来自汽车客户，其中戴姆勒克莱斯勒（DCX）占总净销售额的26%，宝马占10%。

技术优势。

在我们看来，哈曼的关键竞争优势包括其知名品牌组合，以及在其关键产品类别中的技术和市场份额领导地位。我们相信，它在为汽车创建基于单一专有技术平台的数字集成信息娱乐系统方面享有显著的先发优势。

此外，我们对哈曼在研发方面的承诺感到鼓舞。我们相信，未来几年的计划支出将有助于增强哈曼在设计和集成声学、导航、语音识别和用户界面方面的强大技术专长，以便为特定车型打造独特的信息娱乐系统。

管理层最近表示，随着集成水平的提高，哈曼可以在不增加成本的情况下大大扩展其信息娱乐系统的功能。此外，哈曼表示，它有能力在未来24个月内将目前提供的功能集的成本降低30%至40%。我们相信，这些能力将使哈曼在与现有和潜在原始设备制造商（OEM）客户的合同谈判中获得显著的杠杆作用。作者：阿姆里特·特瓦里

更广泛的产品提供？

在我们看来，Harman在其汽车OEM客户中有重大的增长机会。在其当前客户群中，我们认为Harman可以通过提高现有车型中产品的用户接受度来激发增长——并增加提供其音频系统作为选项的车型数量。它还可以通过与其他汽车制造商的供应协议受益。最后，Harman可以通过为更多制造商的车辆提供集成的信息娱乐系统以及通过其他潜在内容提供的硬件和软件许可协议来实现其增加“每辆车内容”的目标。

近年来，Harman成功推出了多款汽车模型的信息娱乐系统。根据当前的项目管道，我们估计其汽车OEM业务在未来三年将产生超过9亿美元的额外年收入，这应该有助于其实现中十位数的年化增长率。我们预计Harman将在新款豪华车中产生可观的收入，例如梅赛德斯-奔驰S级、C级和SLK，奥迪A6，以及宝马3系和1系。

我们相信，如果Harman能够超越其在欧洲豪华车市场的强势地位，并在北美和亚洲制造商中获得更大的市场份额，尤其是以量取胜的OEM，我们的增长预测可能会保守。我们对Harman在道奇Ram皮卡中集成其RB4系统以及计划在未来几年内在通用汽车（GM）的别克和福特（F）的水星车型中推出其设备感到鼓舞。

扩大利润空间。

在1月28日，哈曼报告了12月季度每股收益为60美分，而去年同期为41美分，比我们的预估高出5美分。总净销售额增长了24%，其中消费品部门增长了28%。我们对超出预期的销售增长和毛利率的显著改善感到印象深刻。

对于整个2004财年，我们估计收入将增长21%，消费品部门增长24%——得益于对汽车OEM客户的销售——专业业务增长7%。我们预计营业利润率将扩大124个基点，因为高毛利的汽车OEM业务在整体销售中所占比例应会增长。我们预测2004财年每股收益为2.15美元，而去年为1.55美元。我们预计资本支出将从2003财年的水平适度增加。对于2005财年，我们预计每股收益为2.79美元，销售额增长16%，营业利润率进一步扩大84个基点。

我们认为哈曼可能会在未来几年内主要利用自由现金流和账面上的2.18亿美元现金来偿还债务。此外，它还可能回购股票，进行选择性收购，重新投资于运营，并资助其现金分红。

95美元目标。

我们认为哈曼的盈利质量相对较高。按每股计算，我们预计2004财年的标准普尔核心收益为2.13美元，2005财年为2.77美元。我们认为这些股票的估值具有吸引力。我们的折现现金流模型显示，股票的内在价值计算大约有20%的升值潜力。

我们的12个月目标价格为95美元，基于我们的历史市盈率模型，并假设目标倍数约为34倍，基于我们对2005财年每股运营收益的估计为2.79美元。自2002财年以来，哈曼的股票在当前财年每股运营收益的市盈率范围内交易，范围为17到41倍，平均峰值倍数为34。考虑到我们对2004财年39%的每股收益增长估计和2005财年30%的增长估计，我们认为34的目标市盈率是合理的。

我们认为，市场将继续给予该股票高于标准普尔500指数的溢价倍数，因为我们认为其增长预期高于平均水平，并且收入和收益的可见性很高。此外，我们注意到哈曼在最近几个季度大幅超出每股收益预期，我们不会对未来几个季度的持续超出表现感到惊讶。

需要关注的风险。

在我们看来，对我们的投资建议和目标价格的潜在风险包括：整体经济和哈曼竞争的全球市场的恶化；失去关键客户的业务或无法赢得潜在新客户的业务；以及新产品市场接受度不足。

其他风险包括，在我们看来：货币汇率、原材料价格或利率的不利变化；竞争加剧；以及哈曼无法产生足够的现金流来资助内部增长、收购、持续运营、股票回购、养老金计划贡献和债务义务的支付。

分析师Tewary为标准普尔股票研究跟踪消费电子股票。