为什么熊市是错误的 - 彭博社

作者：克里斯托弗·法雷尔

2004年的股市涨幅突然蒸发。纳斯达克综合指数去年飙升了50%，但今年早些时候实现的7.5%的涨幅几乎全部损失。道琼斯工业平均指数、标准普尔500指数以及其他主要市场指数几乎都处于正值区间。期待已久的市场修正来了吗？还是市场的下跌预示着更糟糕的事情——另一个泡沫的破裂？

最近的麻烦让泡沫熊市的支持者们走出了冬眠。以下是他们论点的精髓：20世纪末股权估值的激增创造了美国历史上最大的资产泡沫。当它在2000年春季破裂时，约8.5万亿美元的股市财富随之消失。对于任何拥有退休储蓄计划的人来说，这一下降都是一个冲击，尤其是对于渴望最后一次告别同事的老年婴儿潮一代。然而，熊市论者认为，这一下降并不足以清除市场中的非理性繁荣。

不祥的术语。

具体而言，标准普尔500指数的平均股价在1990年代末达到了约40倍的收益，但在熊市期间从未低于其历史平均的16倍收益。目前的市盈率为23。根据这一基准，股市在2003年进行了经典的“傻瓜反弹”，而股权估值的下跌即将到来，以将市盈率降低到更现实的水平，熊市论者咆哮道。

是的，市场正在 sputtering，紧张情绪可能会持续一段时间——也许是相当长的一段时间。消费者对缓慢的就业增长经济失去了信心。尽管行业持续丑闻，资金仍然流入股市，其中大部分通过共同基金。悲观者包括一些行业内最聪明的投资者，如资金经理杰里米·格兰瑟姆和经济学家斯蒂芬·罗奇。泡沫在金融中是一个不祥的术语，通常预示着灾难性的后果。

然而，泡沫简报在这里显得不足。一方面，企业利润远远超出预期。标准普尔500公司第四季度的盈利增长比去年增长了28%，越来越多的管理层立即通过分红将部分收益交给股东。

非理性繁荣？

另一方面，劳动生产率的活力令人瞩目。从1995年到2003年，劳动生产率以每年3%的平均增长率扩展，是前25年增长速度的两倍。企业效率的显著提高在很大程度上解释了企业继续不愿增加员工的原因。

令人难以想象的是，在2000-03年熊市的残酷冲击之后——充斥着媒体关于工人困境和退休人员忧郁的痛苦故事，以及企业不当行为的丑闻揭露——非理性繁荣仍然在这个土地上徘徊。

不可否认的是，估值很高。但经济表现的变化表明，股市的估值应该高于历史标准，按市盈率、收益价格比、股息收益率和可比基准来衡量。这是斯特恩商学院经济学家马丁·莱陶和杰西卡·瓦赫特，以及纽约大学经济学家悉尼·卢德维希森的一篇最新研究论文的结论，《下降的股权溢价：宏观经济风险扮演什么角色？》。

“制度转变。”

他们指出，他们的职业已经记录到在过去15年中，实际宏观经济活动的波动性普遍下降。这个趋势经历了一系列统计和实证测试，结果一致表明，就业增长、消费增长、通货膨胀和整体国内生产总值增长变得更加一致。也许股票价格向更高水平的转变反映了宏观经济风险的下降——这也意味着未来的回报将会更低。作者认为，这种“显著变化似乎更好地被描述为一种结构性‘断裂’或制度转变。”

当然，华尔街有一句流行的说法，金融中最危险的四个字是“这次不同。”这是个很好的建议，但偶尔历史上确实发生过重大断裂。彼得·伯恩斯坦在他1996年的书中转述了华尔街最引人注目的不连续性，《反对众神：风险的非凡故事》。伯恩斯坦回忆道，直到1959年，普通股的股息收益率超过了债券收益率。每当股票的股息收益率接近债券的收益率时，股票价格就会下跌，普通股的股息收益率又会上升。

这是一种投资者可以信任的金融关系，是股票市场被高估的真实信号。然而在1959年，股票价格飙升，债券价格下跌，股票的股息收益率跌破了债券的收益率——并且保持在那儿。股票和债券之间的旧关系消失了，这一转变部分是由于二战后经济中持续通货膨胀的出现。伯恩斯坦写道，在1959年之后的几年里，他的投资伙伴们，都是大崩盘的老兵，“不断向我保证，这种看似的趋势不过是一个异常现象。他们向我承诺，事情将在几个月内恢复正常，股票价格会下跌，债券价格会反弹。我仍在等待。”

股市修正？当然可以。投资者几个月的紧张情绪？好吧，也许是。但泡沫即将破裂？大众的狂热并不存在。不，必须在基本经济和政治基础上发生急剧恶化的变化，才能让股市急剧下跌。而经济前景表明，这一天不会很快到来。

法雷尔是 商业周刊 的经济学编辑。他的 稳健货币 广播评论在明尼苏达公共广播电台的周六节目中在全国近200个市场播出。请关注他每周的稳健货币专栏，仅在商业周刊在线上

编辑：道格拉斯·哈布雷希特