高通：无线产业链的顶端 - 彭博社

作者：肯尼斯·莱昂

我们在标准普尔股票研究服务部认为高通（QCOM; 买入; 最近价格：$63.50）是其行业中的佼佼者，拥有电信行业中最具吸引力的商业模式之一。在许多方面，我们看到与微软（MSFT; 买入; $26）在过去十年中享有的成功有相似之处。

高通凭借其在移动无线行业设计码分多址（CDMA）的知识产权，拥有独特的市场地位。其专利的强大使得该公司能够从所有用户、手机和基础设施供应商以及使用CDMA进行软件启用应用的服务提供商那里获得高利润的许可 royalty 费用。

此外，高通是领先的无厂半导体公司，拥有全球超过98%的CDMA芯片市场。无厂意味着它设计和升级其CDMA芯片组合，然后将制造外包给由IBM（IBM; 买入; $94）和台湾半导体制造公司（TSM; $10.80）运营的代工厂。

现金储备。

高通计划在全球每个主要地区设立代工厂，欧洲是下一个主要目标，因为该大陆的电信公司开始升级为被称为WCDMA（宽带码分多址）或UMTS（通用移动通信系统）的第三代（3G）技术。

此外，高通产生了可观的运营现金流，以满足资本需求、进行战略投资，并支付普通股的股息。截至12月31日，它拥有约54亿美元的现金和现金等价物，占其总资产的61%，长期债务不足1.3亿美元。由于其董事会宣布将年度现金股息提高43%，至每股40美分，我们预计该股票可能会对寻求增长和收入的更广泛共同基金群体变得更具吸引力。

除了54亿美元的现金等价物和名义上的长期债务外，我们预计2004年的25%销售增长和接近30%的净利润率是推动更高收益增长和更大市盈率收益的有利因素。

更深入的观察。

我们的12个月目标价为80美元，基于折现现金流和前瞻性市销率及市盈率估值指标。（我们的模型假设加权平均资本成本为12.48%，在第15年后自由现金流的终端增长率为7%。我们认为，未来五年中期20%的现金流增长假设是合理的，随后在第15年逐渐放缓至8%。）该股票在2004年的市盈率倍数基础上接近同行水平，我们会基于对公司前景强劲的看法来购买该股票。

深入分析数字，让我们看看高通的主要产品和服务。它在四个运营部门报告业绩：CDMA技术、技术许可、无线和互联网，以及战略举措。

CDMA部门在12月季度占总销售额的61%，向许多全球领先的无线手机和基础设施制造商提供集成电路和系统软件。在季节性强劲的12月季度出货3200万个芯片组后，高通将其对3月季度的预测从之前的2900万至3100万单位上调至3100万至3200万单位。

CHIPS AHOY!

在6月和9月的季度中，比较变得更容易，因为高通不应经历与去年相同的疲软需求，当时SARS和中国的库存过剩减少了芯片组的出货量。我们预测2004财年将出货1.235亿颗芯片，比前一年增长23.5%。

高通主导着CDMA市场，开发了一系列称为移动台调制解调器（MSM）的芯片，适用于2G和3G无线手机。平均售价（ASP）保持稳定或略有上升，因为它推出了更高功能的音频、视频、摄像头和图形能力的芯片。到2005年，高通增强的多媒体和图形芯片组将使摄像头准备好的手机能够提供高达400万像素的图像。

在2003年11月，高通被13家全球制造商选中，提供其集成芯片组和软件，以支持WCDMA（UMTS）市场的各种企业和消费无线设备。2004年2月，两家主要的中国设备供应商华为技术和中兴通讯选择了高通的MSM6250 MSM芯片组和系统软件，以实现WCDMA（UMTS）市场的成本效益高、数据增强的手机。由肯尼斯·莱昂撰写

CDMA优势。

本月，高通宣布与其代工厂台湾半导体首次交付90纳米低功耗MSM芯片，从而降低移动应用的功耗，提高处理器能力，并在更小的芯片上集成更多服务功能。我们相信，对于高通的竞争对手来说，在CDMA集成设备市场追赶将是一个巨大的挑战，因为手机供应商和无线服务提供商的需求如此之高。

高通的CDMA相较于其他数字技术提供了更优越的性能，允许在分配的频率内进行更多的通话。该公司拥有许多与CDMA相关的专利，并从超过100个与其技术相关的许可协议中获得特许权使用费。当制造商从销售基于CDMA的设备中获得收入时，会支付特许权使用费。技术许可业务占其12月季度收入的28%。

高通的第三代CDMA2000 1X技术于2000年10月在韩国商业部署，截至2003年2月已获得1700万用户。在北美，大多数基于CDMA的运营商在2003年底已商业部署CDMA2000 1X。

增长细分市场。

2004年1月，威瑞森无线（VZ）选择了高通的CDMA2000 1X-EV-DO第三代技术用于高速无线数据服务应用。我们预计沃达丰（VOD）将在2004年下半年在其亚洲和欧洲市场部署WCDMA或UMTS。

全球CDMA手机预测是确定高通预计从供应商和运营商许可协议中获得特许权使用费的有用指标。标准普尔的股票研究预测，2004年总手机出货量将达到5.15亿到5.2亿部，而2003年出货量为4.72亿部。高通预计2004年CDMA手机将达到1.42亿部，较2003年的1亿部有所增长。

因此，CDMA市场细分的增长速度是整体手机市场的四倍。高通应该会从中国和印度等新兴市场日益增长的需求中受益，以及北美、日本和韩国更快的手机更换周期。

强劲的冲泡。

高通预测，2004年欧洲及其他市场的WCDMA将占总CDMA手机出货量的10%，而2003年则不足2%。它的目标是北美占2004年总CDMA手机出货量的37%；中国和印度占19%；韩国、日本和东南亚占22%；拉丁美洲占9%；其他地区占3%。高通预计手机的平均售价仅下降7%，因为市场在发达国家希望购买更多高端手机，以抵消在新兴市场出货的低端手机。

无线和互联网部门占高通12月季度销售额的11%。它向运输公司提供基于卫星的双向数据消息和定位报告设备。该部门在本季度出货了10,900个产品，使总出货量接近500,000个单位。

高通的BREW软件在该部门内报告，我们预计它将成为该公司的第三大销售驱动因素。BREW是一种能够在手机中提供用户界面的芯片软件，具备电子邮件、照片分享、消息传递、基于位置的服务、推送聊天、网页浏览器、视频播放器和Java小程序。高通与数百家软件开发商建立了合作伙伴关系，以利用BREW，该软件能够在不同的无线频率技术上运行，包括GSM/GPRS、UMTS、cdmaOne以及CDMA2000 1X-EV-DO。

第四个业务部门是高通在新兴市场无线技术开发商和服务提供商的战略投资。该单位大幅减少了高通报告的收益，但随着其在巴西运营商Vesper的16%股份的出售，我们预计该部门对收益的负面影响将减小。

注意：肯尼斯·莱昂对其覆盖领域内的任何公司没有股票所有权或财务利益。他是标准普尔证券公司的注册代表。其他标准普尔附属公司可能会为讨论中的公司提供服务。

分析师莱昂为标准普尔股票研究服务跟踪电信设备和服务股票

编辑：卡琳·麦克科马克