汽车超级经销商：快要耗尽燃料了吗？ - 彭博社

就像在展厅里口才流利的销售人员一样，上市汽车经销商连锁的高管们向投资者做出了诱人的推介：在我们快速成长并利用我们的规模降低汽车和卡车销售成本的过程中，分享我们的丰厚利润。投资者对此反应热烈，向如AutoNation Inc.（AN）和United Auto Group Inc.（UAG）等经销商集团投入了数十亿美元，使这些连锁店自1998年以来收购了1250家独立经销商。这种快速的收购步伐确实推动了高达30%的年收入增长。

在过去的一年里，投资者并没有失望，他们像寻找特价交易的买家一样涌向这些股票。AutoNation在过去一年中飙升了45%，达到了每股19美元。United Auto和Asbury Automotive Group（ABG）的股价分别翻了一番，达到了每股30美元和17美元。Group 1 Automotive（GPI）、Sonic Automotive（SAH）和Lithia Motors（LAD）的股价也都上涨了至少50%。

但不久之后，这些公司可能被迫将其跑车商业模式换成一些不那么刺激的东西。它们的股价已经开始下跌。它们面临的最大挑战是什么？通过大规模收购来保持快速增长变得越来越困难。同时，它们还没有找到比它们收购的那些小型经销商表现得更好的方法。实际上，大多数公司的净利润率低于独立经销商。而且许多公司的资产回报率仅为5%到6%，而它们为收购更多经销商所借的钱支付的利息在6%到10%之间。摩根大通（JPM）的分析师查尔斯·格罗姆表示：“他们没有创造价值。他们应该放慢速度，削减成本，减少债务。”

开始这样做的连锁店是AutoNation，毫无疑问是六家公司中最成熟的一家。AutoNation成立于1996年，由佛罗里达州亿万富翁H. Wayne Huizenga创办，建立了一个庞大的网络，年收入近200亿美元。（United Auto紧随其后，年收入为90亿美元。）现在它购买的经销商数量大大减少。去年，它新增的门店年收入仅为3亿美元，而2002年为5亿美元。AutoNation董事长兼首席执行官Michael J. (Mike) Jackson表示：“低垂的果实几乎已经摘完。”

增长放缓

Jackson让AutoNation的运作方式更像一家传统的工业公司，而不是一家快速增长的零售商。他一直在削减经销商的成本，并回购股票以提高每股收益。他现在采取一些平常的举措，比如批量购买机械师的制服和控制薪资。成本削减去年为利润增加了约4300万美元。事实上，AutoNation去年将利润从2002年的3.82亿美元提高到4.79亿美元，尽管其收入大致保持不变。不过，自九月以来，其股票下跌了13%。

不管喜欢与否，其余的连锁店可能不得不跟随AutoNation的步伐，放慢其快速扩张的步伐。全国各地的林荫大道上仍然有很多经销商，但它们变得越来越昂贵，即使对于那些不怕支付高价的连锁店来说也是如此。而且，这些连锁店还得依赖大型汽车制造商，这些制造商控制着全国大约22000家经销商的数量，并决定谁可以拥有它们。

汽车制造商不希望任何一个集团在一个市场中拥有太多的经销商，因为这将使连锁店能够设定价格并削弱剩余的独立经销商。宝马正在阻止索尼克收购休斯顿的几家经销商。雷克萨斯限制经销商在全国范围内最多只能拥有六家门店，而本田的高端品牌讴歌则限制收购者最多只能拥有五家。底特律也有各种限制。

因此，这些连锁店似乎正在减缓其收购的步伐。2003年，六家上市连锁店收购了95家经销商，为其收入增加了25亿美元。但这还不到2002年收购带来的52亿美元新收入的一半。索尼克在2002年收购了足够的经销商，为其收入增加了20亿美元，但去年仅获得了6亿美元的新经销商收入。今年的目标是增加8亿美元。索尼克总裁西奥多·M·赖特表示，部分原因是公司需要消化之前的收购。

这对汽车制造商的高管来说是个好消息，他们表示表现良好的经销商销售更多的车辆并提供更好的服务。福特汽车公司（F）否决了阿斯伯里的收购圣地亚哥一家经销商的提议，指出该连锁店的利润率较低，客户满意度评分也低于其他经销商。阿斯伯里拒绝发表评论。福特表示，目前正在审查其他经销商集团的收购。

福特和其他汽车公司看到的是，表现稳健的独立经销商在税前的净利润率大约为2.6%，经销商咨询公司NCM Associates Inc.估计，只有AutoNation超过了这一水平。这些连锁店通过降低广告成本、整合后台工作以及以较低的利率从制造商处采购库存来节省资金。但这些节省不足以抵消额外管理层的成本或作为上市公司的监管费用。

高度杠杆化

但经销商集团的高管表示，最大的利润拖累是公司为了资助收购而积累的31亿美元债务。这就是为什么他们更愿意谈论经营收益——不计利息支出——而不是净收入。“如果从经营角度来看，我们更有盈利能力，”索尼克的赖特说。“但我们的杠杆率更高。”而这些连锁店在这笔债务上支付高额利息。阿斯伯里去年支付了4000万美元的利息，净收益仅剩1500万美元。联合汽车去年支付了4300万美元的利息，净赚8300万美元。更有盈利能力的连锁店——汽车国家、利西亚和集团1——债务较少。但毫无疑问，标准普尔（MHP）将每个经销商集团的债券评级为垃圾债券，尽管汽车国家确实有一条投资级企业信用额度。

每股收益看起来也更乐观，因为这是一种合法且广泛使用的会计手法。根据公认的会计原则，这些连锁店被允许报告不包括表现不佳的经销商损失的每股收益数据，只要这些连锁店表示这些门店正在出售。即使这些连锁店仍然拥有它们，他们也将这些经销商归类为停业业务。通过排除这些损失，索尼克能够突出去年每股收益为2.07美元，尽管它也报告了每股净收入为1.69美元。经销商高管表示，这种做法是完全可以接受的。

随着经销商集团进入中期阶段，他们的任务很明确：通过良好的运营提升收益，而不仅仅是通过收购更多的汽车销售点。更大的挑战可能是说服投资者，他们的新商业模式可以和他们过去销售的更引人注目的模式一样有回报。

由大卫·韦尔奇在底特律撰写，纽约的大卫·亨利协助