常青树加速前进 - 彭博社

作者：马科斯·卡米尼斯

随着新的国内天然气储备越来越难以识别，标准普尔股票研究认为，美国将不得不从一些非常规地方获取越来越多的这种重要燃料的供应。比如煤层。标准普尔认为，作为煤层甲烷气体的领先开发商，Evergreen Resources（EVG; 最近价格 $33）在满足美国日益增长的能源需求方面处于有利位置。Evergreen获得了标准普尔最高的投资评级5-星，或买入。

考虑到天然气供应有限，主要来源于大陆，我们预计Evergreen的天然气在未来几年将找到有吸引力的定价。由于Evergreen的成本结构是行业中最低的之一，我们相信它在经济繁荣时期将享有比同行更好的相对经济效益，而在经济萧条时期，它将获得更大份额的可用生产基础，因为在那时其竞争对手可能无法探索新的储备。

我们相信Evergreen的历史表现证明了这一动态。该股票的五年走势图反映了在各种商品价格范围内的运营，但仍显示出到2003年底平均每年资本增值30%。

钻探机会。

几乎所有的Evergreen当前生产均来自科罗拉多州的煤层甲烷（CBM）资产。被困在煤的分子结构中的甲烷气体可以通过各种方法回收。CBM通常不含天然气储备中通常存在的其他烃，因此通常是管道质量。

常青最近通过在犹他州、加拿大和堪萨斯州东部收购的物业补充了其科罗拉多州的储备。这样做的目的是希望在全国范围内利用其在煤层气开采方面的技能，从而在落基山脉以外的各个地区获得更好的定价。科罗拉多州的拉顿盆地仍然存在重要的钻探机会，但随着新物业的积极成果，我们认为常青可以向投资者保证长期持续增长的机会。

对能源日益增长的需求导致了加大力度开发美国埋藏的煤层气储备。根据能源信息管理局（EIA）的报告，煤层气在2002年占美国所有干天然气储备的10%，到2002年底占美国干气生产的8%。我们相信，煤层气将作为国家重要能源来源而日益重要。

新的领域要征服？

常青是拉顿盆地最大的石油和天然气租赁持有者之一，拥有约385,000英亩的煤层气物业。到2003年底，它的净已探明储量估计为1.495万亿立方英尺当量（Tcfe）。常青相信到2004年底可以将储量增加到1.7 Tcfe到1.75 Tcfe。

常青在2003年第四季度的净日均天然气销售约为1.39亿立方英尺当量（包括收购的碳能源），而2002年第四季度为1.14亿立方英尺当量。到2003年底，它有973口净生产井，常青在拉顿盆地识别出大约1,000个更多的钻探位置。

在2000年至2002年的三年期间，估计的发现和开发成本（不包括收购）为每桶油当量（boe）3.05美元，远低于其同行（大型美国勘探和生产公司）的平均水平7.97美元每boe，这是由行业数据提供商约翰·S·赫罗德计算得出的。

我们认为，随着拉顿盆地还有大量钻探机会，Evergreen在未来几年内不会面临寻找其他财产以促进持续增长的压力。然而，我们认为，如果发现新的油田并证明其可以替代拉顿，投资者的情绪将会大幅增强。我们很高兴看到Evergreen追求这个目标。——马尔科斯·卡米尼斯

大口吞下。

Evergreen近年来在北美寻找潜在的煤层气财产，并增加了几处。在2002年和2003年，它在堪萨斯州东部的森林城市盆地收购了超过700,000英亩的潜在非常规煤层气天然气财产。通过在2003年10月收购碳能源，它在美国建立了涵盖150,000英亩和59 Bcfe储量的地位，以及在加拿大的130,000英亩和38 Bcfe储量。Evergreen还在阿拉斯加南中部的库克湾-苏西特纳盆地持有约300,000英亩的潜在煤层气土地。

我们认为，一些投资者可能会对提取水的环境影响提出疑问，这些水用于释放天然气。一些环保组织声称，煤层中抽取的水存在风险。水质可能会有所不同，而Evergreen的经验是，在许多情况下，它甚至可能符合联邦饮用水标准。在2000年，Evergreen从科罗拉多州获得了一项新的五年水排放许可证。当水不符合这些排放标准时，公司会钻探额外的处置井，将产生的水注入更深的砂岩层。

常青计划在2004年花费2.2亿美元，其中大约1.1亿美元将用于拉顿盆地，其中一部分将用于在那里钻探200口井。它计划在皮辛斯/尤因塔盆地花费3400万美元（55口井），在加拿大阿尔伯塔省花费3400万美元（65口井），以及在堪萨斯州森林城市盆地开发花费3300万美元（61口井）。计划总共钻探381口井，而2003年在拉顿盆地钻探了160口井，获得了185口净生产井。

未来收益。

我们预计381口井的钻探和对碳能源及堪萨斯州资产的收购将推动2004年生产增长37%，而2003年的生产增长为19%。对于2005年，我们预测生产增长为40%，这将由常青在各个资产上的钻探活动推动。根据我们对实现天然气价格小幅上涨的预测，按每千立方英尺等值4.69美元（包括对冲头寸）计算，我们估计2004年收入将增长38%。由于需要增加传输和压缩能力，特别是在收购的资产上，生产成本预计将上升至每千立方英尺56美分，这仍然与同行平均水平相当。

我们预计常青在2004年的息税折旧摊销前利润（EBITDA）利润率接近72%，因为我们预计更高的生产成本将被改善的一般和行政支出所抵消。由于我们预计收购相关假定债务的利息支出增加，我们预计净利润率将收窄320个基点。

基于比2003年多出18%的平均流通股，反映了收购融资和可转换债务的稀释，我们估计2004年的每股运营收益为1.98美元，高于2003年每股收益1.88美元（不包括费用）。对于2005年，我们预测每股运营收益为2.15美元。

并购收益。

我们的标准普尔核心收益估计为2004年每股1.94美元，2005年为2.11美元，均低于我们对这两个时期的运营预测2%。这一差异反映了我们对股票期权费用的预测。

我们认为，近年来对同行Barrett Resources和Pennaco的收购提供了对煤层气生产商的兴趣的证据。将Evergreen的储备与Barrett Resources所提供的倍数进行比较，我们将该股票的估值定在约44美元。基于我们对2004年每股收益的估计和16%的五年收益增长预测，市盈率与增长比率为1，该股票的交易价格低于行业平均倍数1.3。

我们的折现现金流分析估计12个月后的内在价值为52美元。该模型预测Evergreen将在2009年首次产生正的自由现金流，原因是储备开发的成本。基于同行收购倍数（与储备和企业价值相比）对股票进行估值，我们发现Evergreen的隐含价值范围为39美元至45美元。应用上述指标的中位数，我们的12个月目标价格为44美元。

担忧观察。

我们认为，对我们的投资意见、收益预测和目标价格的风险包括：美国天然气价格的长期下跌，特别是在落基山地区；Evergreen在其开发计划中的大量资本需求；在Raton、Piceance、Uintah和西加拿大沉积盆地的项目未能取得成功；管道容量的可用性；美国经济状况；天然气的供需关系；在寻找和生产新储备方面缺乏成功；已探明储备的估计未能反映实际储备；政府法规或税收的变化；以及设备故障或事故。

在我们看来，其他风险包括招聘和培训钻井和完井服务人员的能力；提供整合问题的收购，分散管理注意力，或损害当前的商业标准、控制和程序；意外的水处理成本；对对冲的负面影响；和/或关键人员的流失。

分析师卡米尼斯为标准普尔股票研究跟踪新兴成长股。