是时候抛售美国在线了吗？ - 彭博社

在四月的第一周，时代华纳公司（TWX）首席执行官理查德·D·帕森斯将打包他在曼哈顿洛克菲勒中心的办公室，搬到中央公园附近的新总部。但无论他身处何地，帕森斯都无法逃避一个持续存在的问题：他应该如何处理美国在线？

在掌舵两年后，帕森斯可能终于接近答案。根据接近调查的消息来源，针对美国在线会计的两项联邦调查可能在今年晚些时候结束。这将为这个陷入困境的在线部门消除阴霾。因此，帕森斯最近与投资银行家的会议时机再好不过了，以探索他的选择：寻找买家，将美国在线分拆给股东，或继续在一个有缺陷的企业中寻求最佳解决方案。

关键问题是：美国在线现在值多少钱？请记住，这是一家在2000年1月市场估值为1700亿美元的公司，就在它宣布与时代华纳合并之前。但在美国在线会计丑闻的深渊中，一些分析师给这个部门赋予了零的价值——甚至认为它是负值，拖累了时代华纳的整体市值。美国在线无助地目睹客户流失：在2003年，它失去了500万全球用户，总数降至3000万。广告商纷纷逃离，收入从2002年的90亿美元滑落到去年的86亿美元。

但是AOL仍然在其两大主要业务上赚钱：互联网订阅和网络广告。它每年产生10亿美元的现金，占时代华纳自由现金流的五分之一。因此，分析师、投资银行家和私募股权投资者认为AOL的价值可能在80亿到120亿美元之间。商业周刊使用对AOL 2004年息税折旧摊销前利润（EBITDA）的估算，计算出该单位的股权价值为106亿美元。考虑到AOL的问题，买家可能会为AOL支付比地球链接和雅虎等竞争对手更小的EBITDA倍数。时代华纳分配给该单位的23亿美元债务也降低了AOL的价值。

兑现这一价值并不是帕森斯现在能做的事情。只要证券交易委员会和司法部在调查，时代华纳就被困在AOL身上。分析师表示，即使是私募股权公司也不太可能接触该单位，而SEC可能不会让时代华纳注册新类别的股票以将AOL剥离给股东。“SEC调查是一个制约因素，”前联邦通信委员会主席威廉·E·肯纳德说，他现在是凯雷集团的董事总经理，这是一个私募股权公司。

**愤怒的投资者。**但是一旦调查解决，时代华纳如果愿意就会有绿灯出售。将AOL从时代华纳中剥离无疑会减轻公司的负担，尤其是在那些仍然指责AOL造成历史上最糟糕的合并之一的愤怒投资者中。更重要的是，AOL的利润率低于时代华纳业务的平均水平。因此，失去AOL将使时代华纳的股票获得不错的反弹：美林证券（MER）的分析师认为它可能以12.8倍EBITDA交易，使其倍数提升两个点。

公司高管拒绝对AOL的未来发表评论。但内部人士表示，分析师的估值过低，错过了一些广告收入和宽带订阅增长的有希望的迹象。美林证券（MER）预计，今年广告销售将增长13%，达到8.86亿美元，得益于所谓的赞助搜索。它还预测AOL将在第一季度增加40万宽带客户，达到320万。第一季度的业绩将于4月28日公布。

无论如何，帕森斯可以耐心等待。自他成为首席执行官以来，时代华纳的资产负债表相对健康。他已将债务从曾经沉重的300亿美元削减了约100亿美元。“他并没有被逼到绝境，”一位投资银行家说，“那么，如果他正在解决运营问题，为什么现在要出售呢？”

以一种奇怪的方式，SEC和司法部可能在给帕森斯提供便利，让他有时间做出决定。AOL在未来几个季度是否能展现出真正的实力，将在很大程度上决定它是留下还是离开。

作者：汤姆·洛瑞（纽约）和凯瑟琳·杨，艾米·博鲁斯（华盛顿）