垃圾债券：对利率上升的恐惧不大 - 彭博社

美联储加息的可能性似乎并没有让USAA高收益机会基金的投资组合经理Matt Freund感到不安（USHYX）。他说，因为高收益债券，更常被称为垃圾债券，往往在利率上升时表现优于其他固定收益资产。

更重要的是，主席艾伦·格林斯潘在4月20日和4月21日表示，美联储在加息方面将保持耐心。弗洛伊德表示，格林斯潘暗示，随着财政刺激的减弱，经济在未来几个月可能会放缓，因为通胀压力并没有加大，公司也不愿意雇佣工人和在设备上花费。“我认为他们想保持利率在当前水平，因为增长无论如何都会放缓，”弗洛伊德说。“如果可以的话，他们更愿意等待看看经济的反应。”

作为位于圣安东尼奥的USAA投资管理公司的经理之一，弗洛伊德的公司最近获得了基金数据提供商Lipper颁发的“最佳债券组”奖——这一奖项是基于USAA的应税和免税债券基金的实力，这些基金在2003年12月31日结束的3年、5年和10年期间超越了竞争对手，取得了更高的平均稳定回报。

根据Lipper的数据，USAA高收益机会基金在截至3月31日的1年期间回报为23.13%，而平均高收益债券基金的回报为19.71%。《商业周刊在线》的Karyn McCormack最近与弗洛伊德讨论了他的策略。以下是他们对话的编辑摘录：

问：即使预计利率会上升，高收益债券为什么仍然具有吸引力？

答：

好吧，在经济改善和利率上升的环境中，高收益债券实际上有望超越其他固定收益类别。历史上，高收益债券对利率上升的敏感性低于国债和高质量债券。

问：为什么会这样？

答：

有几个原因。最大的原因是高收益债券是一种混合资产类别。它具有股票和高质量债券的特征。而股票特征中，单一证券风险是信用风险部分，或者说每个债券中存在的违约风险增加。它们被称为高收益或垃圾债券，因为违约风险更大——而这种风险对利率变化的敏感性较低。

事实上，在经济改善的情况下，风险实际上会稍微降低。当经济气候增强时，贷款人愿意放贷，银行为市场提供流动性，人们愿意承担更多的信用风险。这些因素将结合起来使高收益债券表现良好。

问：为什么垃圾债券去年表现如此出色？

答：

去年实际上是高收益债券的完美环境。事实上，去年，最受困扰的证券，三重C证券，实际上表现最好，根据你查看的指数，它们的增值幅度在55%到60%之间。

记住经济状况是什么样的。我们处于衰退中。我们不知道何时会结束。你有与伊拉克的战争。每个人都在观望。然后情况发生了变化。而且变化得很快，流动性重新回到了所有市场。

经济开始好转，并且已经改善了一段时间。只是在就业数字或产能利用率数字上还没有体现出来，但生产力和盈利能力提高了。公司，即使是高收益公司，正在修复他们的资产负债表，我认为他们的健康状况是相当好的。事实上，穆迪最近发布了一项违约调查，预计违约率实际上将降至大约3.5%——这相当低，并且显著低于峰值。

问：你对垃圾债券市场处于泡沫的担忧有什么看法？

答：

高收益回报是否具有吸引力在很大程度上取决于你对其他市场的展望。如果你认为股票将再次回报20%，高收益可能会让你失望。然而，如果你觉得股票可能会回报高个位数，甚至进入低双位数，那么我认为高收益市场今年将会赚取其票息。

问：票息是什么？

答：

对于我们的基金，SEC收益率大约在6.5%左右，这是在扣除费用之后。所以如果我们能赚取票息，并且如果我们做好我们的工作，通过适当的证券选择可能多赚一点，我认为在股票年回报9%到11%的环境下，高收益将在6%到7%之间。而且如果利率不上涨，国债市场将为你赚取大约4.4%的国债票息。

所以如果利率根本不上涨，这就是你将得到的。如果利率上涨，你的回报将会低于这个。因此，国债获胜的唯一方式是如果你认为利率将会显著下降。

问：你对利率的展望是什么？

答：

我想我属于美联储可能还会暂时保持不变的阵营。如果你回顾历史，负的实际短期利率并不是正常的。这不是我所认为的均衡状态。

经过通胀调整的利率一直是正的。因此我们现在所处的位置并不是会永远保持在这里的。而且显然经济正在显著改善。我们看到很多非常积极的事情发生。所以这一切将会结合在一起，短期利率将会上升。

问：如果美联储不改变利率呢？

答：

经济并不需要现在所获得的那种刺激。但我也认为这是一件非常好的事情，因为现在发生的很多刺激即使美联储将利率保持在原地也会逐渐消退。

我的意思是，现在经济受益于发生的再融资热潮，我认为在过去几个月中，随着利率的降低，我们的活动有了一些小幅回升。随着利率略微上升，这种情况将会减缓。这是第一点。

第二点是，减税通常对经济的影响持续18到24个月。我用的例子是，如果你获得了减税，你今天可能会多买几杯星巴克[咖啡]。但一旦你为那增加的收入调整了你的生活方式，你就不会再增加消费。你已经适应了新的税后收入，而这种调整现在已经结束。因此这不再具有刺激性。你的活动水平将保持不变。你不一定会增长。

第三件事是预算赤字的增长预计将放缓。赤字仍然存在。它不会消失，但增长速度正在显著放缓。

第四件事是国会试图刺激不仅是消费者，还有企业，他们为在今年年底逐步淘汰的公司提供了一些加速折旧的好处。

所以美联储不需要做任何事情。当我们开始进入'05年时，我们会意识到财政刺激实际上并没有达到同样的程度， refinancing 刺激当然也没有达到同样的程度。我认为公司会将一些2005年的采购提前到'04年。如果一家公司原本打算在'05年购买，并且能够加速采购，它将能够进入资本市场，并从中获得税收优惠。问：您如何为更高的利率调整您的投资组合？

答：

我们并没有真正为更高的利率进行重新定位。我所说的意思是，高收益市场对利率上升的敏感性远低于其他任何固定收益类别，我们所尝试的首先是保持对研究的严格专注，努力分析风险，努力理解风险，然后真正确保您获得了与您所承担的风险相匹配的回报。

问：你拥有什么？

答：

我们拥有相当多的航空增强设备信托证书（EETCs）[这些主要是航空公司用来购买有抵押的飞机的证券 -- 抵押品持有者对这些资产有优先索赔权]。尽管它们的评级是投资级别的，但它们为我们带来了很好的回报。现在它们的定价并不像投资级债券，而且不久前人们还担心美国航空业的生存能力。但再次强调，事情变化得如此之快真是令人惊讶。

我们正在逐渐远离一些低息、一些高质量的高收益证券。这些证券对利率的敏感性是最大的。

问：工业部门呢？有没有汽车制造商？

答：

我们拥有几家汽车供应商。这是一个非常艰难的行业……我认为你真的必须逐个案例来看待这个问题，而且很难进行概括，因为再次强调，有些供应商更像商品，有些则更具增值。

我们投资组合中的一个共同主题是寻找我认为在高收益市场中的隐藏宝石。它们有点偏离主流，但如果我们认为我们得到了相应的风险回报，我们愿意去那里。

问：一些隐藏的宝石是什么？

答：

除了我们已经讨论过的EETCs，我们在许多保险公司中也有投资，当你回想一两年前，关于保险的担忧很多。你有911事件。你有石棉问题。你有工人赔偿储备和相关问题。而且你有一些臭名昭著的名字对债券市场和疲软的股票造成了严重打击的投资组合。

这是坏消息。好消息是这些公司拥有很强的定价能力。当我们的保险费上涨时，我们都感到痛苦，但这也表明他们意识到了问题，并且正在尽力修复他们的资产负债表并恢复储备。因此我们购买了农民保险。我们拥有Markel（MKL）。

问：你在寻找什么？

答：

我一直尝试做的一件事是寻找和关注那些拥有定价能力的行业。我们与很多公司交谈。我们分析了大量公司，很少有人会告诉你他们的产品或服务不具优势。好吧，如果它是优越的，他们应该能够通过展示他们现在获得了溢价价格或他们一直在提高价格来证明这一点。

这一直非常非常困难，因此我们看到钢铁价格上涨，我们看到能源价格上涨，我们看到保险价格上涨。我相信还有其他一些我忘记的，但这是一份相当狭窄的名单。但总的来说，投资于能够提高价格的行业已被证明是相当成功的。