债券可能面临冲击 - 彭博社

要想看到成千上万的交易者在最紧张的时刻，看看8万亿美元的债券市场就足够了。他们都在惧怕5月的第一个星期五，届时政府将发布下一个就业报告。

看看上次发生了什么：在4月2日，意外强劲的报告显示新增308,000个就业岗位，引发了10年期国债期货八年来最糟糕的一天暴跌，价格几乎下跌了2%。前一个月，意外疲软的就业报告也引发了类似的剧烈反应，方向正好相反。

虽然这两个报告让经济学家感到惊讶，但通常你不会期望工资单数字会在全球最大的证券市场上引发剧烈的波动。毕竟，月度就业数字是经济强度的滞后指标。

但今天的债券市场绝非正常。它在对美联储何时开始提高隔夜利率的投机中处于高度紧张状态。4月14日早上，当政府宣布消费者价格意外上涨0.5%时，市场也急剧下跌。焦虑如此强烈，因为市场的杠杆作用更大，对廉价美联储融资的依赖程度也是十年来最高。交易者担心一种被称为“套利交易”的盈利策略的结束，套利交易中对冲基金、银行和华尔街交易员以极低的隔夜利率借款，并购买5年和10年期的国债，这些国债的收益是他们借款成本的两到四倍。

确实，市场的押注比以往任何时候都更加杠杆化。包括大型华尔街银行在内的国债证券交易商的净借款已接近8000亿美元，是三年前水平的两倍。基于加勒比海避税天堂的杠杆对冲基金和其他金融机构的债券购买已翻倍，达到每年1000亿美元。而国债期货合约的未平仓合约量，这是一种杠杆工具，也翻倍，达到了未偿国债价值的35%。

问题是，一旦明确美联储即将开始提高隔夜利率（目前为46年来的最低点1%），套利交易就会变得不利。交易员们知道这一天终将到来，但他们不可避免地会被诱惑再等一天再平仓。债券研究公司Bianco Research LLC的总裁詹姆斯·A·比安科说：“他们一旦结束交易，就不再赚钱。这让每个人都失去了理智。”

这使得美联储处于一个棘手的位置。它必须找到一种方法，在整个债券市场上逐步提高利率，同时避免可能扰乱交易公司的剧烈抛售，动摇银行贷款，并使从企业到购房者的借款人陷入瘫痪。虽然美联储的低利率在经济衰退和911恐怖袭击后有效刺激了经济，但这种廉价资金威胁着变成过多的好事。不久之后，美联储可能需要开始提高利率，以控制通货膨胀，因为经济正在积聚动能。

事实上，自从大型就业报告以来，债券投资者继续遭受损失。10年期国债收益率（与其价格呈反向移动）在4月14日之前又上升了22个基点，或百分之一的一个百分点，增加了最初26个基点跃升带来的损失。一些专家将持续抛售归因于经济强劲的其他迹象，例如4月13日的强劲零售销售报告。另一些人则表示，抛售可能源于杠杆交易者，他们试图在4月2日的暴跌后削减损失。无论如何，根据抵押贷款银行协会的数据，30年期房贷利率已从3月初的5.3%上升至5.8%。截至4月9日的一周， refinancing申请下降了30%，进一步加剧了人们对更高利率将抑制消费者支出的担忧。

不接受暗示

美联储官员非常清楚，由于债券价格迅速下跌而引发的连锁反应的危险。一些人试图说服交易员放弃套利交易。在4月1日于宾夕法尼亚州切斯特的怀登大学的演讲中，美联储理事唐纳德·L·科恩表示：“短期借款和长期放贷是有风险的。”他接着警告说：“投资者不太可能在市场开始调整之前退出这些赌注。”他将“可能”的场景比作一群人试图同时挤过一扇门。

科恩可能是对的。但他正在与贪婪和自满的强大力量作斗争。一旦进入套利交易，对冲基金、华尔街交易商和银行就会获得等待的报酬。他们通过保持借入约1%的隔夜利率并购买票据和债券（如目前支付4.3%的10年期国债）来赚钱。就像有人说节后会吃得更好一样，他们被诱惑着再多享用美联储的廉价资金。直到最近，与美联储玩“鸡”的游戏一直很有利可图。华尔街的银行和经纪公司从债券交易员赚取的利润中获益丰厚。

更糟糕的是，债券市场的杠杆是1994年的两倍，那是美联储在大规模套利交易中不得不解除低利率政策的最后一次，Bianco估计。当时，投资者遭遇了有史以来最糟糕的一年损失。基于利率的衍生品的剧烈价格波动使几家对冲基金破产，并迫使加利福尼亚州的橙县申请破产。

尽管1994年造成了损害，但美联储官员仍然将那次行动视为成功。他们在一年内将隔夜利率从3%提高到6%，预防了通货膨胀，并为90年代末的繁荣奠定了基础。但官员们希望这次避免痛苦。在1月，他们的会议记录显示，美联储政策制定者讨论了如何温和地劝阻债券交易员和投资者继续期待低利率。他们决定将“在相当长的一段时间内保持低利率”的建议重新表述为他们可以“耐心”等待。交易员们最初感到不安，但随后决定这只是一个没有区别的区分。从那时起，他们一直保持杠杆，押注美联储会及时给他们一个更明确的信号，以便解除他们的头寸。

债券交易员对强劲经济的证据置之不理。尽管经济最近以4%或更高的速度增长，10年期国债的收益率仍然低于去年夏天甚至两年前的水平。商品价格——一些分析师视其为未来通胀的风向标——已经上涨，股市也有所反弹。“债券市场几乎忽视了一切，但它相信短期利率的稳定，”对冲基金桥水基金的联合首席投资官罗伯特·P·普林斯说。“这是一种虚假的安全感。”

理想情况下，市场会以有序的方式应对短期利率上升的临近。如果接下来的几份就业报告每份显示大约175,000个新工作岗位——刚好足以减轻美联储保持低利率的压力，那么问题可能会轻松解决。如果美联储能更好地说服交易员们相信更高的利率可能随时到来，更多的交易员可能会解除他们的套利交易。但正如市场常常所做的，这个市场可能会从一个极端迅速转向另一个极端。这可能会将紧张情绪传播到债券交易场所之外。

作者：大卫·亨利，纽约，里奇·米勒，华盛顿