走向危机？ - 彭博社

繁荣的场景、炙热的扩张、商品短缺和中国经济中的投机泡沫：在北京，当地政府正在推动前所未有的体育场建设热潮，以为2008年奥运会做准备，这是这个国家向全球观众展示其经济崛起的历史性时刻。首都城市在新的地铁、道路建设和闪亮的体育场上花费超过300亿美元。

只有一个问题：钢铁不足。中国无法获得足够的钢铁，供应紧张导致全球价格飙升。四月初，这促使北京奥组委将计划中的国家体育场（奥运会的主要场馆）钢铁使用量削减约40%，降至45,000吨，改用其他建筑材料。同时，计划中的国家游泳中心的规模也在缩减。

在一些繁荣的沿海城市，2004年正逐渐成为停电年，因为新工厂和住房的建设推动了对电力的更大需求。中国国家电网公司预测，今年将出现约3000万千瓦的电力缺口。电力配给已成为上海以及在繁荣的长江三角洲的浙江和安徽省小城镇的生活事实。

想要了解中国人感到多么繁荣吗？在一个名为彩虹城的高档上海住宅小区，由香港开发商瑞安房地产建造，去年的十月，所有816套公寓在三天内售罄，主要是卖给当地中国人。在上海新天地附近一个尚未完工的豪华住宅开发项目中，公寓的价格为每平方英尺325美元，已有2200名潜在买家在等待名单上。同时，效用存疑的基础设施项目正在涌现——或者在上海的新火车线路的情况下，正在下沉。该市有一条新的10亿美元机场连接线，采用德国磁悬浮技术——这是世界上首个此类项目。但自上个月开通以来，大多数列车都是空的，抬高的轨道正在下沉。

然后是每个人都想建立的汽车工厂。总部位于宁波的奥克斯集团，空调和手机制造商，正在进军汽车行业。这难道看起来不有点，嗯，鲁莽吗？“我不担心，”发言人黄江伟说。“你要去机会所在的地方。”

世界已经知道几个月，中国正处于白热化状态。世界没有预料到的是，它会继续变得更热。胡锦涛主席和温家宝总理的政府自去年夏天以来一直在发出信号，表示是时候放缓增长了。中国人民银行（PBOC），中央银行，表示希望打击鲁莽的贷款。但数字依然爆炸性增长。4月15日，北京透露经济在第一季度增长了9.7%；目标是7%。第一季度贷款增长比去年增长了21%，而货币供应的最广泛指标M2增长了19.2%。固定资产投资——对工厂、设备、道路和其他基础设施的支出——增长了43%。亚洲的平均水平更像是20%。2.8%的通货膨胀看起来还不错——直到你考虑到一年前它还不到1%。

最奇怪的压力迹象：由于人民币固定在8.27的低汇率，政府迄今为止没有让其升值，中国人花费越来越多来进口越来越昂贵的原材料，而大陆制造商将其转化为以低价出售的产品。换句话说，中国花费更多，却得到更少的回报。结果：中国在第一季度实际上出现了84.3亿美元的贸易逆差。一些报告显示公司囤积商品作为投机行为。只有提高人民币汇率才能减少进口账单，但过高的涨幅可能会危及就业。

系统显然失去了平衡。是的，中国被视为一个拥有第一世界制造能力的国家，是地球的工厂。但这种工业实力与一个破碎的第三世界金融体系紧密相连。当压力增大时，情况可能会变得糟糕。由于中国的规模庞大，过热的中国在全球上具有巨大的重要性。自19世纪快速增长的美国经济经历繁荣与萧条周期以来，世界还没有见过这样的现象。正如美联储主席艾伦·格林斯潘在4月20日对国会所说：“如果[中国]遇到麻烦，他们将给东南亚经济、日本，甚至间接给我们带来重大问题。”

**贪婪的胃口。**当局显然变得紧张。北京在八个月内第二次提高了银行准备金要求，而中国债券的抛售正在加速。由于人民币面临相当大的投机压力，中国人民银行行长周小川似乎在4月18日暗示，中央银行可能是时候稍微放松固定汇率制度，以遏制通货膨胀并减缓经济。市场似乎对这种言论非常认真。人民币的一年期远期汇率徘徊在7.8对美元，暗示货币未来将调整5%。

如果这些降温措施无效怎么办？这正是全球投资者和政策制定者所担心的。为什么？一个失控的中国——或者一个遭遇暂时但剧烈崩溃的中国——对全球经济的影响将远远超过10年前，当时大陆经历了最后一次严重的过热危机。在过去十年中，中国经济在全球产出中的份额翻了一番，达到了4%。中国消耗了全球7%的石油供应，四分之一的铝，30%的铁矿石产量，31%的煤炭和27%的钢铁产品。去年，与中国相关的出口和工业生产约占日本国内生产总值最近反弹的三分之一。中国是韩国出口的最大目的地：与中国的贸易使韩国经济去年避免了全面衰退。巴西、俄罗斯等新兴市场的公司也从全球商品市场中受益，这些市场受到中国的强烈影响。而中国的利润也在增加。美国跨国公司如摩托罗拉现在依赖中国的销售额高达10%。通用汽车公司刚刚报告称，得益于来自大陆的需求激增，第一季度来自亚洲的收益翻了四倍，达到了2.75亿美元。

这就是为什么北京能够实现软着陆的能力可能是今年全球金融中最重要的问题。如果政府能够将增长放缓到，比如说，7%，商品价格将在全球范围内缓解，对人民币的压力将减轻，北京将继续为每年进入劳动力市场的1000万中国人创造就业机会。“我们认为经济发展得太快，”一位高级政府官员说。“但过去25年证明了政府能够控制这些困难。”

当局确实有一个计划。在中国人民银行的周小川和国务院的总体指导下，来自各个部委和人民银行的10个检查小组已被派往七个省份，检查那些获得过多投资的行业——特别是钢铁、水泥和铝——以阻止贪婪的借款人从中获利。政府还指示国土资源部限制对过度建设行业的土地分配。一些分析师认为，这些措施将很快减缓过度投资，尤其是如果与加息相结合的话。德意志银行（DB）经济学家马骏认为，中国基准5.31%的贷款利率适度上调50个基点将会奏效。“中国将实现GDP增长的软着陆，”他说，并补充道，通货膨胀可能在年底时保持在可接受的3%。”

显然，中国官员不想扼杀就业机器，出于明显的政治原因。商务部中国国际贸易与经济合作学院副院长李玉石说：“我宁愿经济过热也不愿意冷却，因为那样会出现很多问题。”李认为，经济最终会利用在钢铁、汽车和房地产等领域积累的过剩产能。一些西方高管也同意。他们说，可能现在开始出现房地产泡沫，但由于中国惊人的城市化，长期前景是光明的。“在未来20到25年内，将有3.45亿人从农村迁移到城市中国，”上海仲量联行的国家负责人和国际董事盖·霍利斯说。

功能失调的系统。 另一种可能性，尽管更为黑暗：重演1992-94年，当时失控的增长和通货膨胀迫使总理朱镕基实施严厉的规则，以制止肆意放贷，遏制两位数的通货膨胀，并驯服经济野兽。朱通过提高利率和行政命令来冷却局势。中国继续增长，但速度放缓，同时失业率上升，房地产市场崩溃，四大银行发现自己背负着在泡沫期间发放的大量不良贷款。

最大的中国悲观主义者认为，这种崩溃将重演，但规模更大——这将导致全球商品价格暴跌，重创亚洲经济，再次 destabilize 中国的大银行，并伤害跨国公司的收益。“当前的投资泡沫正在变得比1992-94年的泡沫更大，”摩根士丹利（MWD ）经济学家谢国忠指出，他无疑是中国悲观主义者的王者。谢表示，固定投资现在比10年前大得多，并为大规模崩溃奠定了基础。

无论是软着陆还是硬着陆，只有中央当局的巨大努力才能解决困扰中国货币体系的结构性问题。最新的过度投资恐慌只是中国混合经济深层次病症的一个症状，该经济将自由市场的元素与仍在信贷分配中拥有巨大发言权的一党制的重手结合在一起。尽管拥有闪耀的天际线、新兴的航天计划，以及对手机和互联网的热爱，中国仍然背负着一个落后的金融系统，无法区分良好的风险和坏的风险——而且往往似乎并不在乎。“在中国没有有效的资本配置，”摩根大通（JPM ）中国区首席运营官卡尔·E·沃尔特说。

四大银行——中国银行、工商银行、中国建设银行和农业银行——在结束数十年来的政治驱动贷款方面的挣扎，是这一功能失调金融系统最明显和最为人知的迹象。据一些估计，45%的银行贷款仍处于亏损状态。有关当局开始对银行进行再资本化并专业化信贷操作，但这是一个缓慢的过程——而且银行仍在继续放贷。

西方人对北京仍能迅速对中国生活的任何方面施加权威有模糊的印象，正如过去一样。但中国比外界想象的要去中心化得多。地方共产党干部可以灵活运用规则，让大型银行的地方分支在不该放贷时放贷。而且，不仅仅是银行受到地方名人的压力。七家区域性商业银行、100多家城市商业银行和1200多家农村合作社贷款机构都在积极运作——通常在几乎不查看借款人账本的情况下发放信贷。标准普尔（MHP）指出，在2003年，较小贷款机构的贷款组合，尤其是城市银行，以两倍于四大银行的速度增长。更糟的是，贷款机构通常收取一个固定利率：摩根士丹利的谢表示，他们应该对高风险借款人收取高达500个基点的额外费用。与此同时，许多企业家无法获得一分钱的丰厚信贷。“这很有问题，”中国光明视野的联合创始人张健说，该公司是一家推广和营销公司，客户包括甲骨文（ORCL）和伊士曼柯达。“中国银行不支持私营企业；他们支持国有企业。”

繁荣是在火上加油。 北京最终可能会将这些问题解决。“记住，我们不是一个100%的市场经济，”上海同济大学经济与管理学院的教授Frank Peng说。“如果单纯的经济措施无法有效，那么当然可以采取行政措施。”但是随着系统的放松，中央当局需要更长的时间来重新assert控制。“中国的银行系统实际上是资不抵债的，他们用来解决问题的所有货币工具都是钝的，”新加坡标准普尔的信用分析师Ping Chew说。

鲁莽的放贷并不是唯一的问题：彻底的犯罪行为也是一个问题。4月16日，美国驱逐了曾在开平市担任中国银行分行经理的余振东，他最近在拉斯维加斯法院因1992年至2001年间挪用4.85亿美元而被定罪。（余已逃往美国。）根据法庭文件，他能够仅凭一份签名授权贷款和转移资产，而无需上级的监督。

中国当前的繁荣正在给这个火上添油。自从中国加入世界贸易组织以来，经济与外部世界的联系加速了。结果是全球资本与仍然原始的金融系统的碰撞。由于中国的资本账户封闭，中国的放贷者充满了流动性——去年出口带来了约4380亿美元的巨大流入。再加上约530亿美元的外商直接投资，这些资金必须转换为人民币。这些额外的人民币大部分最终进入货币供应和银行系统，其中相当一部分被借出。

然后出现了一类日益增长的投机者。海外华人、在大陆设立离岸账户的居民等，通过以当前汇率购买人民币并押注未来升值，从而进一步削弱货币政策。根据标准普尔的数据，去年约有400亿美元的资本流入来自这种投机。一些地方公司甚至伪造向政府报告的出口销售，以便将他们藏匿在国外的美元重新投资于人民币计价的资产。“中国的资本管制非常松散，”信用分析师平说。

流入银行的不仅仅是外部资金：根据摩根士丹利的数据，家庭去年积累了3500亿美元的新储蓄，而中国公司赚取了1000亿美元。即使银行的准备金要求有所上升，考虑到数十亿资金不断流入它们的金库，影响也微乎其微。去年，中国人民银行出售了790亿美元的国债，主要是给银行，以吸收货币供应。这是一个不错的努力，但显然不足以遏制信贷的增长。

占中国信贷85%的银行，如果必须与发达的债券和股票市场竞争资本，可能会更加理智地放贷。但这个国家已有20年历史的公司债券市场仅有24个发行，日常交易微乎其微。由于利率由国家控制——而且银行一直渴望以低价放贷——公司发行债券的需求从未很大。只有国有公司才愿意发行债券，由于它们享有隐含的政府担保，几乎每家公司都拥有AAA评级，无论多么荒谬。在西方，繁荣的公司债券市场让银行家了解市场如何评估风险以及适当的收费利率。在中国，这样的收益曲线并不存在。

政府证券也是如此。一位外国交易员讲述了一种财政部几年前发行的30年期债券，其收益率仅为2.9%——勉强高于一年期中国国债的利率。“这是什么样的风险定价？”他问道。他避免了这只债券，而现在这只债券的交易价格已经低于面值。

该国在上海和深圳的两个国内证券交易所，自1990年代初成立以来，在筹集资本和提供银行融资替代方案方面并没有取得太大成功。根据中央银行的数据，这两个交易所去年仅占中国公司筹集资金的3.9%。每当有首次公开募股时，投资者通过出售其他股票的现有持股来筹集现金购买新上市的股票，从而压低市场价格。结果是：对于那些幸运地早早买入股票的人来说，发行总是成功的，而许多在二级市场购买的人则遭受损失。

市场如此波动的一个原因是流动性不足，因为政府持有70%的股份：因此，这些股份并未被交易。今年，中国全能的国务院宣布希望出售一些国有股份。这将在短期内压低当前价格，但政府可能会提议让现有股东以折扣价购买国有股份，以减轻影响。北京还希望放宽投资规则，让养老金基金更多地投资于股票。

其他改革也在迅速推进。3月底，香港银行获得了接受人民币存款的许可，这是实现完全可兑换的重要一步。中央银行行长周小川希望在利率放松方面加快步伐。“由于对利率的过度监管，中国的金融机构没有能力对金融产品，特别是贷款进行定价，”他在去年12月的一次政策演讲中承认。

**可以做些什么？**但这些是长期解决方案，而现在经济过热需要降温。因此，政府不断施压贷款机构收紧贷款。购房者现在必须为高端物业支付30%的首付，而不是20%。为了遏制投机性“倒卖”物业，政府已禁止新公寓在施工完成之前转售。

一些人认为北京必须做得更多。摩根大通（JPM）的中国经济学家Joan Zheng在香港提倡对国内投资征收消费税，就像朱镕基在90年代中期所做的那样。她表示，这比大幅加息要好，因为更高的利率只会加剧不良贷款问题，并吸引更多投机资金流入人民币。

政府还希望鼓励消费支出，而消费支出落后于固定投资。中国人长期以来都是强迫储蓄者，随着国家保障的终身工作和退休福利的结束，人们的储蓄更加增加。整体储蓄率高达惊人的43% GDP。确实，东海岸的人们正在购买汽车和时尚手机，但在内陆，人们则将每一元钱都存入储蓄账户。这只是给银行提供了更多现金用于不确定的贷款，尤其是给工厂、桥梁和道路的建设者。因此，北京希望银行将消费者融资的范围从汽车和抵押贷款扩展到包括度假、家电、家居用品等。一些分析师认为这些措施已经开始缓解消费不足。如果做得正确，这样的政策转变将保持强劲增长，同时遏制最严重的投机过度。如果做得不对，则只是将一个宽松信贷的问题替换为另一个，同时在消费经济中造成通货膨胀的膨胀。

没有简单的答案。也许这就是为什么如此多的中国人将经济的繁荣与萧条周期视为国家经济演变的一部分。“可能会浪费资源，”商务部贸易研究所的李说。“但这种情况已经持续多年。这就是中国的成长方式。”从长远来看，他是对的。但在短期内，中国扰乱世界经济的能力正在以可怕的比例增长。希望胡和温知道他们在做什么。

作者：布莱恩·布雷默，德克斯特·罗伯茨，弗雷德里克·巴尔福

与布鲁斯·艾因霍恩在深圳和各地报道