Avaya：预计将获得巨大的净收益 - 彭博社

bloomberg

2004-05-12

作者：阿里·本辛格

全球的手机用户正在迅速增加，从传统的语音通信系统转向基于互联网协议（IP）的电话系统。我们在标准普尔股票研究部认为，企业网络设备供应商Avaya（AV; 最近价格为15美元）在当前向IP标准的过渡中处于有利位置。Avaya获得了我们最高的投资推荐，评级为5颗星，或买入。

在我们看来，向互联网电话的技术过渡代表了一个长期且可观的增长机会。Avaya的战略专注于客户从传统语音系统向IP电话的迁移。我们认为其庞大的已安装客户基础、全球服务组织和端到端的产品供应是重要的战略资产。

最终，我们预计全球4亿条电话线的全部已安装基础将转换为IP平台。假设合理的技术过渡期为10年，这意味着每年需要转移大约4000万条线路。由于在2003年仅发运了700万条IP线路，我们认为这是一个巨大的增长机会。

主要细分市场。

我们认为，IP电话部署开始加速的论点得到了进一步验证，因为网关的销售持续增长，网关使公司能够将远程站点连接到其总部，仍然是Avaya的IP电话产品组合中增长最快的部分。此外，Avaya在销售的网关与服务器的比例上也看到稳定增长，这意味着更大规模的IP系统正在部署。

Avaya 是全球企业通信系统、应用程序和服务的领先提供商。它提供融合的语音和数据网络、客户关系管理、统一通信、传统语音通信以及全面的服务组织。对美国客户的销售保持在总销售额的70%以上，基本保持不变。

Avaya 的四个主要业务部门是企业通信、中小企业解决方案、服务和连接解决方案。我们认为，企业通信是针对大型企业的主要业务驱动因素。其核心产品包括传统语音和 IP 电话 PBX（私人分支交换机）系统、呼叫中心产品、客户关系管理产品和统一通信应用程序。

提升。

虽然传统语音 PBX 通信系统占据了企业组销售的大部分，但最近 IP 电话 PBX 系统的份额正在增加。

中小企业解决方案——服务于员工少于 500 的客户——占整体收入的不到 10%，但我们认为这为 Avaya 提供了一个重要的增量增长机会。我们认为它应该是第一个向全新“绿地”（非 PBX 传统）IP 部署转型的市场细分。Avaya 最近增强了其已经强大的 Avaya IP Office，使得从 2 到 256 名用户的企业能够利用 IP 电话的优势。

服务组，Avaya最大的收入贡献者，旨在帮助客户处理从设计到部署再到维护和管理的网络和通信问题。随着语音和数据的融合，服务产品变得越来越重要。在我们看来，服务提供了一个有吸引力的经常性收入来源，毛利率接近60%，比产品毛利率高出约10%。

获胜地位。

尽管有所有被认为的优势，我们相信向IP电话的过渡可能会是渐进的。与需要专注于绿地或“叉车”（物理移除旧设备以放入新设备）机会的纯数据网络供应商（如思科（CSCO; 标普评级，5星；最近价格，$22））不同，我们相信Avaya能够利用其庞大的已安装基础，通过提供灵活的IP电话迁移产品和服务，使客户能够以他们选择的速度和路径进行切换。

此外，Avaya是少数几家提供大型内部全球服务组织的大型设备供应商之一。鉴于这些战略差异化因素，我们相信Avaya在大型IP电话市场机会中处于最佳位置。

根据我们的分析，最近的关键经济指标显示通信设备制造商的技术支出环境正在改善。特别是，我们认为就业市场的增强是Avaya增长机会的良好领先指标，因为企业很快需要升级现有的电话交换机以处理更多员工。

清晰的表格。

由于近年来成功的重组努力，我们相信Avaya的商业模式将随着任何增量收入的增加而产生改善的利润率和盈利能力。实际上，对于2005财年（截至9月），我们估计每股收益将几乎翻倍，达到87美分，而我们对2004财年的估计为46美分，销售增长适度为7%，但下一代产品的比例在增加。

在流动性方面，Avaya的资产负债表在过去一年中显著改善，截至2004年3月31日，净现金头寸（现金及现金等价物减去总债务）为7.87亿美元，而一年前为1.62亿美元的赤字。在运营产生的稳定现金流和非核心资产出售的收益的帮助下，总现金在3月底的季度末超过翻倍，达到15亿美元，而一年前为7.24亿美元。总债务减少至7.29亿美元，而在前一个季度末为9.54亿美元。基于我们对进一步盈利能力改善的预期，我们相信现金在2005财年末可以超过20亿美元。

由于大量先前授予的期权被放弃或到期，Avaya在2003财年没有记录任何员工股票期权费用。然而，对于2004财年，我们估计股票期权费用约为每股6美分。由于我们预计未来期权费用在绝对金额上将保持相对稳定，因此根据标准普尔的核心收益方法，期权对我们运营估计的负面影响预计将从2004财年的13%降至2005财年的7%。这与Avaya同行的结果相比是有利的。作者：阿里·本辛格

企业焦点。

Avaya 维持着覆盖大多数员工和退休人员的确定福利养老金和退休后计划。我们估计与这些计划相关的成本调整将在 2004 财年和 2005 财年将每股收益降低 7 美分。我们注意到，在现金资助要求方面，在 2003 财年，Avaya 向其养老金计划贡献了总计 1.55 亿美元，其中 1.05 亿美元是自愿的。这笔支出消除了在 2004 财年需要进行的强制性贡献。

与大多数也向电信服务提供商供应设备的竞争对手不同，Avaya 主要专注于企业市场。客户范围从小型企业到财富 500 强中超过 90% 的公司以及美国政府。因此，我们将广泛的经济数据指标视为其业务的领先指标，而不是电信运营商的资本支出趋势。在我们看来，就业市场的增强、消费者信心指数的提高以及信息技术支出的增长都将显著改善 Avaya 的运营基本面。

对于 2004 财年，我们估计销售额下降 7%，反映了最近出售的连接解决方案业务。排除这一影响，2004 财年的销售额应增加约 4%。基于我们假设互联网电话部署将以大约 100% 的年增长率继续加速，我们预测 2005 财年的总销售额将增长 7%。

盈利机会。

由于在有吸引力且分散的IP PBX市场中获得市场份额的增长，以及在呼叫中心市场中稳健的收入增长，IP应用程序正越来越多地被整合，我们认为企业通信集团的收入应该会显示出强劲的增长。我们预计服务部门的收入将稳步改善。

我们相信，Avaya可以在2005财年的下半年超出其45%到47%的毛利率指导的上限，因为更高的服务毛利率抵消了对产品价格的上升压力，尤其是在IP产品上。Avaya在3月份的季度毛利率已经达到了46.8%。

在我们看来，盈利杠杆的最大机会应该来自于销售和一般管理（SG&A）费用的降低，我们预计这将由于额外的成本削减和最近收购带来的运营协同效应而下降。为了支持更高的销售量，我们将2005财年的SG&A建模为29%，高于Avaya的25%到27%的目标范围，尽管在绝对值上有所下降。

基于上述假设，我们认为其10%到12%的营业利润率目标的高端是可以轻松实现的。总体而言，我们预计2004财年的每股收益为46美分，2005财年的每股收益为87美分。

吸引人的品质。

Avaya的交易价格低于其网络同行——就我们的目的而言，3Com（COMS: 标普评级，3星，持有；最近价格，$6.12），阿尔卡特（ALA; 3星；$15），思科，卢森特（LU; 3星；$3.18），和北电（NT; 3星；$3.95）——在大多数相对估值指标上，包括市销率和企业价值与销售比率。

我们相信这些折扣反映了其核心PBX业务，该业务的增长速度比行业平均水平更慢、更成熟。然而，我们预计随着Avaya成功地将其收入结构转向下一代融合数据产品，股票的估值倍数将会扩大。我们还认为，最近在资产负债表和成本结构上的改善证明了估值倍数更接近同行平均水平的合理性。

我们认为，从收益的角度来看，这只股票看起来最具吸引力。由于流通在外的股票数量明显少于同行，并且有相当可观的税务亏损结转可以减少应缴税款，我们相信Avaya更能够创造股东价值。在显著的经营杠杆的帮助下，我们预计2005财年的每股收益将比前一时期增长约90%，而其直接同行的预期平均增长为35%。

该股票的交易价格为我们2005财年87美分估计的17倍，基于我们12%的长期每股收益增长率，其市盈率与增长比率为1.4，远低于行业平均水平。SG&A的进一步减少可能对我们的收益预估产生实质性的积极影响。

未来风险。

我们的折现现金流（DCF）模型显示公允价值为22美元。基于我们DCF模型确定的内在价值与相对分析的结合，主要来源于集团平均市盈率与增长比率，我们得出了12个月目标价为22美元。这个目标价假设Avaya的估值倍数将超过其历史平均水平，因为其下一代产品组合更具吸引力。

除了整体市场和宏观经济风险外，我们认为，Avaya的股票可能会受到以下因素的负面影响：（1）企业技术支出环境的疲软；（2）互联网电话部署的放缓；（3）对竞争通信设备技术的接受度提高；（4）不利的政府监管；（5）收购公司整合不成功；以及（6）对高风险市场的国际曝光增加。