美国：为什么美联储可能会像乌龟一样缓慢收紧政策 - 彭博社

经过三年的无休止的不确定性和对商业前景的彻底悲观，公司高管们面临一个全新的问题：如何应对蓬勃发展的经济及其带来的成本上升。材料已经变得更加昂贵。库存必须增加以满足新的需求。随着劳动力市场的紧缩，招聘成本将会上升，尤其是在医疗保健驱动的福利压力不断增加的情况下。公司如何应对成本上升将对通货膨胀和联邦储备政策的前景至关重要。

美联储已经开始认真考虑这些问题。这就是为什么政策制定者在5月4日的政策会议上改变了他们的口吻。在一年多来更担心价格下跌而非上涨之后，美联储现在认为风险是相等的，这意味着通货紧缩的威胁不再是一个问题，而美联储现在的重点是维持价格稳定。

更重要的是，政策制定者开始为可能在今夏提高利率铺平道路。在美联储的政策声明中，它放弃了之前关于在开始提高利率之前要“耐心”的措辞。相反，美联储现在更关注的是如何进行紧缩，而不是何时开始紧缩。美联储表示，利率可能会以“适度”的速度上升，这可能意味着由经济数据决定的缓慢而稳定的步伐。该声明向债券市场参与者发出了明确的信号：现在解除任何基于低利率的投资头寸，否则将面临后果，这可能会对经济造成伤害。

美联储对风险评估的这种转变是对近期经济形势变化的回应。实际国内生产总值以二十年来最快的年增长速度增长。报告交货时间延迟的工业公司比例是25年来最高的，而供应品的价格正在迅速上涨。在过去，这种组合会成为通货膨胀和快速加息的红旗。

但这并不是你典型的复苏。可以肯定的是，当前一些成本压力的发展遵循了强劲经济的典型路径。但这一轮经济复苏的关键差异将减轻通货膨胀的上升和美联储收紧政策的速度。

首先是全球贸易的影响。尽管美元贬值正在推高进口价格，但来自亚洲的全球竞争比以往任何时候都更加激烈。同时，中国官员正试图冷却国内过热的经济。这将有利于美国的通货膨胀前景。商品价格上涨应该会减缓；事实上，它们已经从近期高点回落。此外，中国生产商将试图通过向美国出口更多廉价产品来弥补失去的国内销售。

其次是当前一些成本压力可能是暂时的事实。美联储5月4日的政策声明指出，长期通货膨胀预期似乎“得到很好的控制”。当前的价格压力可能是由于美国的分销系统因需求突然激增而堵塞所致。

例如，第一季度实际GDP以4.2%的年增长率增长，低于约5%的共识预测。但这一差距可以追溯到库存增幅低于预期。尽管最终需求激增了4.7%，是自1990年代末以来最快的增速，但实际库存在过去一年几乎没有增长。这一差异表明，今天的低库存水平并非故意为之。相反，公司没有预料到需求会如此强劲，因此没有足够快地增加库存。

**结果是，**许多企业在需要时难以获得所需的货物。供应管理协会报告称，其交货时间指数在三月份达到了67.9%，四月份为67.1%，这表明货物到达的等待时间异常漫长（图表）。四月份支付更高价格的公司比例上升至88%。这些读数是自1970年代末以来的最高水平，当时经济受到飙升的通货膨胀困扰。

但当时的情况与今天截然不同。工业产能利用率为87%；现在是76.5%，且仅缓慢上升。1970年代末的劳动市场紧张得像鼓一样。今天的就业形势正在改善，但劳动力市场仍然存在相当大的闲置。这就是为什么美联储在加息方面仍有一些操作空间。

当然，你会认为美国企业应该开始增加库存，以确保能够应对增加的需求。然而，根据ISM的调查，四月份他们调查的30%的公司表示客户的库存“太低”。这是自1996年ISM开始记录以来的最高比例，这表明企业必须尽快开始迅速补充库存。

库存的增加将显著推动第二季度及以后的实际GDP增长。而一旦库存与需求更好地对齐，交货时间应该会大幅缩短，从而减少瓶颈和对材料价格的上行压力。

此外，库存补充应该成为更好就业增长的催化剂，特别是在制造业。这将有助于抵消来自另一个主要成本——员工福利的制约。美联储四月份的褐皮书已经报告称，堪萨斯城和达拉斯联邦储备区的公司表示，医疗保健成本使他们不愿意雇佣新员工。对于美联储的政策制定者来说，问题在于劳动成本的上行压力是否会转化为更快的整体通货膨胀。

到目前为止，答案是否定的。私营行业支付的总补偿在截至第一季度的年度中增加了3.9%，与一年前的3.8%的增幅大致相当。由于劳动力市场疲软，企业能够抑制工资增长。工资和薪金增长了2.6%，低于一年前的3%。但福利激增了7%，是14年来的最快增幅。仅医疗保险支出就上涨了9.3%，继续保持每年约10%的增长趋势，已持续了2年半。

美联储关心的是公司如何应对，以防止这些更高的支出产生经典的工资推动通货膨胀循环。一种应对方式是将更多成本转嫁给员工（见表）。例如，根据劳工部的数据，从1993年到2003年，私营员工支付的医疗保险费上涨了约75%。相比之下，劳工部指出，医疗价格在消费者价格指数中上涨了约50%。根据最近的一项调查，10%的雇主已经取消了对退休员工的医疗福利，20%表示计划在2007年前这样做。

最重要的是，公司通过提高员工的工作效率来覆盖这些更高的劳动成本。第一季度生产率再次稳步上升，抑制了单位劳动成本并提升了利润率。更高的利润率将为企业提供足够的空间来吸收更高的成本。

正是这种灵活性使得这次复苏与过去的复苏不同。这也是通货膨胀压力将保持温和的关键原因之一，以及美联储将感到没有紧迫性来提高利率。

由詹姆斯·C·库珀和凯瑟琳·马迪根