对酸味原油精炼厂的青睐 - 彭博社

作者：蒂娜·维塔尔

在汽油价格飙升的情况下，寻找石油精炼商中有吸引力候选者的投资者可能想考虑Premcor（PCO; 最近价格为34美元）。标准普尔股票研究将Premcor视为一家“纯粹的”美国精炼商，预计将受益于美国精炼利润率的持续强劲增长。（与许多其他行业参与者不同，它没有侧重于市场营销或化学品业务。）该股票获得了标准普尔最高的投资推荐评级5颗星，或买入。

我们相信，Premcor应该能够从处理低成本、重质“酸性”原油中受益，因为预计酸性原油与更轻、更昂贵的“甜”原油之间的价格差异将很大，随着对甜原油的需求增加，以满足低硫汽油的规格。此外，由于其一半的精炼能力位于玉米生产的中西部，我们认为Premcor应该能够从相对较低的乙醇运输成本中受益，乙醇是关键的汽油添加剂。

炼油行业的股票表现强劲。截止到2004年5月初，标准普尔石油和天然气炼油、营销与运输（RM&T）子行业指数上涨了20.8%，而标准普尔500股票指数则下降了1.2%。我们认为这反映了在供应有限、高原油成本和今年新实施的更严格汽油规格的背景下，汽油需求强劲。

兴起与衰落。

这些因素使我们预测，美国零售汽油价格将在夏季驾驶季节保持高位，峰值超过每加仑2美元，然后在劳动节后因需求减少和供应增加而趋于下降。然而，如果原油或汽油供应显著增加，价格可能会在那之前下降。

Premcor是美国最大的独立石油精炼商之一，供应无品牌的运输燃料、取暖油、石化原料和石油焦。其主要精炼产品包括常规汽油（2003年产量的33%）、优质和改良汽油（12%）、柴油（29%）、航空燃料（7%）、石化原料（7%）、石油焦和硫（10%）以及残油（2%）。

截至2003年底，Premcor的产品营销部门每年以无品牌的方式向约1200个分销商和连锁零售商销售约26亿加仑的石油产品，并向整个中西部、墨西哥湾沿岸以及美国东部和东南部的散装客户额外销售44亿加仑。

好买卖。

截至2004年5月，Premcor拥有并运营四座炼油厂：德克萨斯州的阿瑟港（每日原油处理能力为250,000桶）；俄亥俄州的利马（每日170,000桶）；田纳西州的孟菲斯（每日190,000桶）；以及特拉华州的德拉瓦城（每日180,000桶）。Premcor的总处理能力约为790,000桶。

Premcor通过收购实现了增长。2004年5月，它以约8亿美元收购德拉瓦城，并加上1亿美元的净营运资金。此外，在2003年3月，它以3.1亿美元收购孟菲斯单位，并加上1.45亿美元的库存（见BW在线，2004年5月13日，“Premcor，桶的顶端”）。

波特阿瑟和德拉瓦尔城炼油厂能够处理相对低成本的重酸性原油。2003年，Premcor宣布计划对波特阿瑟进行2亿到2.2亿美元的扩建，以将产量提高75,000桶/日，达到325,000桶/日，并将其焦化装置（世界上最大的之一）的产能提高25,000桶/日，达到105,000桶/日。预计于2005年第四季度完成。利马和孟菲斯炼油厂主要消耗轻甜原油。

更高层级。

截至2003年底，Premcor持有来自墨西哥石油公司Pemex的关联公司的原油供应合同，购买量可达约200,000桶/日。Premcor其余的原油供应直接或通过摩根士丹利资本集团（MSCG）在现货市场上从无关联的外国和国内来源获得。

在2003年，美国精炼油产品供应因新联邦环境保护署第二层级（Tier II）法规的逐步实施而趋紧，这将减少汽油和柴油的硫含量。截至2004年4月，Premcor估计其在炼油厂的第二层级总支出为6.6亿美元（包括德拉瓦尔炼油厂），其中约4.59亿美元将在2004年初至2006年底之间剩余。

Premcor的资本支出在2003年达到了2.613亿美元，但近期的收购和环保支出预计将使支出水平在2004年达到约5.25亿美元（其中1.75亿美元用于第二层级），在2005年达到4.76亿美元（1.74亿美元），在2006年达到3.82亿美元（1.1亿美元），然后在2007年下降到正常水平（每四年进行一次延长的检修费用，如在2004年和2008年）。作者：蒂娜·维塔尔

击败市场。

虽然精炼利润波动不定，但预计强劲的美国行业整体利润应支持Premcor的现金流，并允许其偿还相对较高的债务负担（截至2004年3月31日，总债务与资本比为55%），直到我们预计在2006年支出水平下降。

第一季度的运营每股收益（不包括280万美元的净税后重组费用）为70美分，超出华尔街的预期1美分，因为更高的精炼利润抵消了由于波特阿瑟和利马炼油厂的维护而导致的较低处理量。

在2004年剩余时间里，我们预计随着Premcor的炼油厂从计划的第一季度维护中恢复运营，处理量将增加。基于我们对持续强劲的精炼利润和宽广的甜/酸和轻/重原油价格差异的看法，我们预计第二季度的运营每股收益为1.32美元，第三季度为1.28美元，第四季度将下降至87美分，因为随着需求减少和供应增加，利润开始收窄。

检查账本。

因此，虽然在2003年由于行业整体条件强劲以及孟菲斯炼油厂的贡献，息税折旧摊销前利润（EBITDA）增长了175%，我们预计在2004年由于市场持续强劲和德拉瓦城炼油厂的贡献，EBITDA将增长超过60%，然后在2005年由于预计价格下降和行业整体精炼利润收窄而下降约15%。

在2002年，Premcor采用了会计规则SFAS第123号的公允价值确认条款。在2002年之前，它根据APB意见第25号的确认和计量条款对基于股票的补偿进行会计处理。2001年没有报告基于股票的补偿成本，因为2001年及之前授予的所有期权的行使价格等于授予日期基础普通股的市场价值。与2002年相比，2003年基于股票的补偿费用增加了26%，达到1760万美元，反映了额外期权的授予。

根据美国公认会计原则（GAAP），Premcor在2003年报告的收益为1.238亿美元（每股1.68美元），与标准普尔的核心收益一致。2002年由于受到2001年9月11日恐怖袭击后行业状况疲软的影响，报告亏损1.296亿美元（每股2.65美元），导致GAAP与标准普尔核心收益的差异为-3.8%。我们认为Premcor的收益质量高于平均水平。在2004年和2005年，经过养老金调整后，我们估计标准普尔核心每股收益为4.14美元和3.75美元。

稳固的增长基础。

基于我们对折现现金流分析和同行估值的综合考虑，我们对Premcor股票的12个月目标价格为43美元。这个估值代表了我们对2005年每股收益3.74美元的前瞻市盈率为11到12倍——相较于同行的折扣，反映了我们认为Premcor相对较弱的资产负债表。随着更为多样化的炼油组合以及大部分重质低硫燃料的完成，加上到2005年的扩张支出和2006年的减少支出，我们相信Premcor正在建立一个稳固的平衡增长基础。

虽然它不提供普通股股息，但由于收益质量高于平均水平（以标准普尔核心收益衡量）且Premcor的交易价格约低于我们的目标价格20%，我们会购买该股票。

我们认为，对我们的投资建议和目标价格的风险包括对石油和天然气行业产生影响的市场条件变化、政治事件或动荡，以及技术或操作条件的变化。美国炼油利润的波动可能会对收益表现产生不利影响。

另一个需要注意的因素是：经济增长直接影响能源需求。标准普尔预计2004年美国实际国内生产总值增长4.7%，2005年增长3.8%。

分析师维塔尔跟踪标准普尔股票研究的石油和天然气炼制、营销和运输公司的股票。