正面交锋：微软、甲骨文、CA - 彭博社

作者：菲利普·施兰克

三家领先软件提供商的信用实力如何比较 -- 计算机协会（CA；企业信用评级，BBB-；信用观察负面；商业票据评级，A-3）；微软（MSFT；AA；信用观察稳定；无评级）；和甲骨文（ORCL；A-；信用观察负面；无评级）？在对信息技术（IT）行业软件公司的评估中，标准普尔将商业风险特征与其评级公司的财务风险进行权衡。这些公司在某些软件领域直接和间接竞争，但评级水平、战略和资本结构各不相同。

总的来说，CA、微软和甲骨文在不断整合的碎片化IT行业中占据非常小的份额。这三家公司都拥有高于平均水平的商业风险特征，基于：

• 优越的研发能力；

• 多样化的产品组合；

• 品牌知名度；以及

• 完善的分销和支持功能。

每家公司都利用庞大的已安装软件和技术基础来扩展现有客户关系。此外，尽管面临持续的技术挑战和对新兴技术的持续投资，这三家公司仍然产生非常强劲的自由现金流。

然而，在这种背景下，标准普尔认为微软的商业形象显著优于其两位同行。这一评估得到了微软在操作系统中占据主导地位的支持，我们认为这一地位在未来五年内至少可以抵御诸如Linux等新兴替代技术的挑战。此外，微软庞大的现金储备——截至2004年3月31日为560亿美元——使其能够在不担心立即回报的情况下进行新技术领域的投资。

甲骨文和CA的商业地位被视为可比。两者的最终市场都包含非常强大的竞争对手，并且都有成熟产品线和新兴技术的组合。此外，收购风险仍然是两者评级的一个关注点。虽然CA在整合软件产品收购方面有着出色的记录，但该公司的财务政策被视为激进，并在一定程度上限制了其评级。甲骨文——历史上采取非常保守的财务政策并避免收购——目前因其对未评级的PeopleSoft Inc.的敌意收购而处于负面信用观察中。

**产品供应：**位于华盛顿州雷德蒙德的微软是个人计算机操作系统软件的主导供应商，是软件应用程序和开发工具的领导者，并积极扩展到互联网技术市场。位于加利福尼亚州红木海岸的甲骨文是关系数据库管理软件和应用程序开发工具及咨询服务的领先独立开发商和营销商。位于纽约州岛利亚的计算机协会是第三大独立软件公司，提供广泛的标准化计算机软件产品，包括系统软件、数据库管理系统和商业应用软件。

微软的桌面操作系统占收入的31%；办公和独立应用程序占29%；服务器平台约占25%。在CA，订阅许可证收入约占公司2003财年31亿美元收入的45%，还有约38%来自维护和版权费。CA的Unicenter产品是系统管理软件的市场领导者，与国际商业机器公司（IBM；A+；信用观察稳定；A-1）不相上下，各自拥有约15%的市场份额。甲骨文的数据库平均占总许可证收入的约80%，而应用程序占20%。位于马萨诸塞州弗雷明汉的国际数据公司是一家市场研究和咨询公司，显示甲骨文在对象和关系数据库管理软件市场的份额略低于40%，IBM的总份额为33.6%，微软为11.1%。

甲骨文与IBM之间的差距正在缩小，微软继续增长，这三家公司在市场上越来越领先于其他竞争者。数据库工具市场基本持平，全球增长不足1%。尽管近期经济放缓使得未评级的竞争对手SAP AG、PeopleSoft和Siebel Systems Inc.停滞不前，但甲骨文的应用业务下降得更为陡峭，2001-2002年下降了23%。

**商业风险比较：**经济因素带来的压力几乎影响了所有IT市场的供应商。这些因素包括疲软的IT支出环境、PC/服务器单位需求和增长放缓，以及企业购买模式。每家公司在特定的市场领先平台上对收入和盈利能力的依赖程度很高：微软依赖其Windows操作系统，CA依赖其Unicenter系统管理套件，甲骨文依赖其关系数据库。这些产品相对成熟，在全球市场上定位良好，并且结合新的产品和服务举措，应该能推动持续的适度增长。显著的研发支出——微软超过15%的收入，甲骨文12%，CA约20%——以及吸引和留住产品开发人员的能力，应该有助于维持他们的领导地位，尽管技术或交付方式可能发生变化。

然而，每家公司在其各自市场中都面临挑战。基于Linux的服务器和其他非商业软件的部署仍然强劲，我们认为这对微软的主导市场地位构成长期潜在风险。此外，微软面临潜在诉讼救济带来的障碍。甲骨文在其核心数据库市场的增长有限，即使成功收购PeopleSoft，在大型企业部门的应用程序方面仍将显著落后于SAP。CA在其每个业务部门面临激烈竞争，并继续受到关于其会计做法的调查困扰。

部分抵消这些挑战的是每个投资组合内的增长领域。软件支出优先事项继续偏向安全软件、应用服务器软件和存储软件，这三个领域是CA产品组合中的三个重要部分。甲骨文的新举措，包括网格计算——即将地理上分散的计算机连接以实现最大效率——在未来几年可能会获得 traction。此外，如果PeopleSoft收购成功，将使甲骨文作为一个整合实体获得规模。

微软在移动计算、娱乐和互操作性标准等领域继续创新。微软和甲骨文在当前评级下都有充足的灵活性来追求战略活动；而CA目前受到限制。尽管美国上诉法院的裁决确认微软拥有垄断权力，欧盟委员会也作出了反垄断决定，但该公司具备财务能力来吸收可能限制其商业战术和策略的行为救济，并为重大货币救济提供资金。

甲骨文目前每股21美元，或77亿美元的收购PeopleSoft的提议，取决于对司法部阻止交易决定的法庭挑战。虽然这个提议比之前的出价低了近20亿美元，但自2003年6月启动收购以来，甲骨文已经三次更改价格。因此，出价进一步修订的可能性依然存在。此外，甲骨文的最终成本可能会超过股票购买价格，因为可能会有重组费用，以及来自PeopleSoft返利和客户保障计划的责任。

CA的内部产品开发得到了战略投资的支持，目前已进行超过70次收购。尽管CA在整合软件产品收购方面有着出色的记录，但过去收购带来的额外债务负担，加上重组费用，削弱了其财务状况。然而，该公司强劲的自由运营现金流生成在一定程度上缓解了这些交易的影响，因为部分资金已用于偿还债务。

财务概况： 标准普尔认为微软的财务概况非常出色；甲骨文的财务状况高于平均水平，而CA的则被认为是平均水平。强劲的内部现金生成是三者的共同特点，加上适度的固定资本需求，使其在进行战略收购、分红支付和股票回购时具有显著的灵活性，而不会对整体企业信用质量造成太大影响。

微软的自由运营现金流在过去五年中平均超过90亿美元，而甲骨文生成了24亿美元。在CA的新商业模式下，GAAP收入确认发生了变化，但现金流保持稳定，自由现金流平均约为12亿美元。微软最近将其股息翻倍，今年将支付约17亿美元，如果现金继续增加，它可能会增加该金额或宣布特别分配。甲骨文在过去四年中在其股票回购计划下花费了约170亿美元，而CA则较为保守，专注于减少债务。

三者的流动性都很充足。在上一个季度末，微软拥有560亿美元，甲骨文拥有约80亿美元的现金和证券，债务很少。截至2003年12月31日，CA拥有18亿美元现金，并在其信贷设施下完全可用，未来两年债务到期很少。我们预计CA的总债务与EBITDA的比率将控制在2.5倍以下以维持评级。

施兰克是标准普尔评级服务的信用分析师