在美联储行动之前，现金牛干涸 - 彭博社

像在突然刮风的日子里走钢丝的表演者，债券市场正试图在经历了一段由廉价资金和一种称为套利交易的策略带来的高利润的狂热期后，重新回到稳固的基础上。

在过去的18个月里，进入10年期美国国债的套利交易通常在一年内获得3%的投资回报——这是一个数百万美元交易的巨大收益。对于那些冒险投资于高收益的抵押贷款支持证券、公司债券和新兴市场债务的人来说，利润甚至更丰厚。

但这种交易在3月中旬开始解体，当时债券价格开始下跌。例如，10年期国债的价格已经暴跌约8%——这超过了套利交易者一年内预期的收益。因此，一些交易者开始通过出售国债来减少损失——这进一步加大了债券价格的下行压力——并偿还他们的贷款。

这些损失的阴影让债券市场和美联储感到不安。许多人记得1994年的麻烦，那是上一次利率上升大规模破坏套利交易的时刻。那时，动荡引发了墨西哥的债务危机，导致加利福尼亚州橙县的违约，该县有一个巨大的套利交易，并促成了债券交易商Kidder, Peabody & Co.和一些对冲基金的倒闭。随着那一年投资组合的清算，债券市场遭受了有史以来最严重的损失之一。

现在增加焦虑的是，没有人真正知道套利交易到底有多大和多广泛，还有多少交易尚未平仓，以及是否有任何主要参与者面临巨额损失。然而，现有证据表明，最近这一交易规模比以往任何时候都要大，因为债券交易商的借款和对冲基金的债券购买在抛售开始之前达到了创纪录的水平。MFS投资管理公司的首席投资策略师詹姆斯·T·斯旺森表示：“套利交易正在大规模进行。”其变种广泛传播，投资者以低廉的美元借款购买从澳大利亚政府债券到俄罗斯企业债务的各种资产。

现在一些套利交易似乎正在逐步平仓，尽管“是零星的”，斯旺森说。杠杆交易者的抛售帮助将10年期国债的收益率从3.68%（3月17日）推高至4.80%（5月12日）。雷曼兄弟公司的全球首席固定收益策略师杰克·马尔维表示，这一平仓也导致了企业垃圾债券、抵押贷款支持证券、股票、非石油商品和新兴市场债务市场的损失。在5月7日的单日内，巴西债券的收益率跳升了1.52个百分点，因为美国意外强劲的就业报告增加了短期利率上升的可能性。

到目前为止，没有公司承认遭受重大损失。马尔维认为，他们记住了1994年的教训，并且保持谨慎。也许是这样，但在他们平仓大部分套利交易之前，向更高利率的过渡对他们来说将是危险的——对美联储来说也是微妙的，因为美联储现在承诺将加息“适度”。

由大卫·亨利在纽约撰写