街头的乐趣 - 彭博社

查尔斯·德·沃尔克正坐在一大堆现金上。现在，这位第一鹰基金的共同经理对他所看到的情况不满意：利率上升、伊拉克局势恶化，以及他认为的股票市场被高估。现在，他的基金中约有23%是现金，而在1999年和2000年初的牛市中，这一比例仅为6%。德·沃尔克说：“很多公司——大约30%的标准普尔500指数成分股——都从低利率中受益匪浅，”并补充说，这种缓冲很快可能会以一种残酷的方式结束。

如今，他在回避股票方面并不孤单。5月10日，股票跌至今年最低点，投资者纷纷撤退。那一天，道琼斯工业平均指数下跌1.3%，首次跌破10,000点，自去年12月以来首次如此。标准普尔500指数和纳斯达克均下跌约1%。在国外，情况更糟：日本的日经指数暴跌5%，欧洲市场全部下跌2%至4%。接下来的两天，波动的市场恢复了一些点位。

有人可能会称德·沃尔克和他的同伴们为大熊市。毕竟，经济以健康的4%速度增长，创造了更多的就业机会，并产生了可观的企业利润。而现在，股票价格下跌而收益大幅上升，华尔街上的许多人认为股票再次具有良好的价值。更重要的是，研究表明，历史上，在美联储开始加息后的那一年，经济强劲增长，股票平均上涨约14%。

这对市场来说应该是个好消息。然而，眼下的“妖怪”正在压倒牛市，投资者感到恐慌。如果不出意外，他们的低迷情绪可能会持续数周，甚至数月。利率预计将在6月底开始上升，因为美联储开始比预期更早的紧缩周期。油价持续高企，超过每桶40美元，威胁到企业利润。4月底，美联储主席艾伦·格林斯潘警告称，油价可能会在未来几年保持高位，并对商业投资造成重大影响。

许多投资者，尤其是欧洲投资者，越来越将伊拉克视为一个泥潭。再加上不断增长的美国预算赤字，让他们开始质疑乔治·W·布什总统是否能在11月赢得连任。一些投资者担心，如果布什的对手、马萨诸塞州参议员约翰·F·凯瑞（民主党）获胜，他将逆转布什的减税政策，从而对经济造成打击。即使布什获胜，许多策略师也担心他早期的经济刺激措施——包括资本利得税和股息减税——已经基本走到了尽头。

“一个被严重击败的拳击手”

突然间，这成了一个“我真可怜”的市场。事实上，内德·戴维斯研究公司的“人群情绪调查”显示，美国投资者信心从年初的76%下降到5月12日的51%。与此同时，外国投资者对股票的热情减退，海外市场也出现下滑。根据东京巴克莱资本研究的首席经济学家山崎守的说法，外国投资者正在抛售日本股票，这些股票在今年早些时候大幅上涨，但现在已经下跌。中国炙手可热的经济可能放缓，让投资者有理由抛售那些受益于中国经济的日本出口商股票。他们已经获利了结，预计在收益率上升时购买美国国债。在欧洲，市场也显得不安。德国美因茨的莱茵兰-普法尔茨州立银行股票市场分析师安德烈亚斯·赫尔坎普表示，投资者对美国经济复苏的强劲感到不安，因为这几乎意味着欧洲利率不会如预期那样下调。高油价和伊拉克问题也是令人担忧的因素。德国30只领先股票的DAX指数就像“一个被严重击败的拳击手在擂台上摇摇欲坠，”他说。

但真正让市场感到震惊的是，利率上调将比大多数人预期的要早得多。“投资者在说，‘这次真的要发生了，’”Ned Davis Research的高级股票策略师Timothy Hayes说。当5月7日的就业数据显示4月份创造了288,000个工作岗位时，这种信念变得更加坚定。立即，期货市场的押注表明，美联储将在6月29-30日的会议上将利率提高25个基点，或四分之一个百分点。“股市在紧缩周期开始时往往会过度反应，因为人们担心经济无法在更高的利率下维持其增长率，”美林证券（MER）经济学家Ron Wexler说。

对冲基金和大型机构也在“套利交易”上进行了大额押注。这是指投资者以低利率借入短期资金，并将其投入到收益更高的工具中，例如长期国债。现在，投资者正在解除这些交易，进一步加剧了债券市场的惨状，并对金融股票施加压力。

一些分析师担心，美联储将利率维持在过低水平的时间过长。联邦基金利率——银行之间隔夜借贷的利率——已经维持在1%近一年，低于今天的2%通胀率。如果美联储确实落后于通胀曲线，可能会出现1994年的情景。当时，格林斯潘在12个月内将利率从3%提高到6%。股票下跌，债券市场变得血腥。但大多数专家表示，格林斯潘不太可能犯同样的错误。事实上，美联储表示，它将以适度的速度提高利率，部分原因是预计通胀将保持在低位。

尽管投资者情绪消极，但经济基本面依然积极。许多专业人士认为这种差异中存在显著机会。明尼阿波利斯的富国资本管理公司的首席投资策略师詹姆斯·W·保尔森认为，现在是购买股票的好时机。“利润在上升，GDP也在上升，顶线增长也在增加。我喜欢关注现实——情绪会好转，”他说。

拐点

令人惊讶的是，当利率开始上升时，股票的表现往往比你想象的要好。根据美林证券对1983年以来的二十年进行的研究，市场在紧缩周期中通常表现良好——年均上涨14.3%，大部分收益来自早期。原因是：当美联储开始加息时，经济和利润通常在强劲增长。实际上，直到首次加息后的很长一段时间，经济才开始减速，股市才会受到影响，根据美林的说法。

企业利润正与这种乐观的情景相符。到目前为止，标准普尔500指数中的454家公司已公布第一季度业绩，按照汤森路透的数据显示，它们的收益比去年增长了27%。2004年的其余时间看起来也不错。尽管同比利润比较变得更加困难，分析师预计标准普尔公司的收益将比2003年增长17%。基本材料等对经济极为敏感的行业，利润增长速度甚至比其他行业更快，蓝筹科技股和消费驱动的股票也是如此。

许多投资者认为股票估值很高。实际上，并不是这样。标准普尔500指数的交易价格大约是未来12个月预估收益的17倍。这略高于历史平均水平的15倍。然而，实际上，在考虑到低利率时股票交易的溢价后，它非常接近平均水平。尽管如此，一些观察者仍然认为股票被高估，因为未来的收益不太可能像分析师预测的那样强劲。“经济中将有大部分领域，利率上升将侵蚀利润，”第一鹰投资公司的德·沃尔克说。

所有这些好消息（经济和利润增长）与坏消息（利率上升和地缘政治担忧）的汇聚，导致了许多策略师所称的市场“拐点”。那时，股票要么开始上涨，要么开始下跌。现在，很少有分析师敢于预测市场将如何波动。但2004年不太可能重演去年股票市场上涨25%的情况。今年，悲观市场可能会持续一段时间。

作者：马西亚·维克斯，纽约，彼得·科伊，纽约，布赖恩·布雷默，东京，大卫·费尔兰，法兰克福