泰科信用评级上调 - 彭博社

在2004年5月26日，标准普尔评级服务将百慕大彭布罗克的泰科国际（TYC ）的企业信用和高级无担保评级从’BBB-‘上调至’BBB’，同时也上调了相关子公司的评级。与此同时，标准普尔将其短期企业信用和商业票据评级从’A-3’上调至’A-2’。展望现在为积极。到2004年3月31日，这家全球多元化工业制造商的总债务约为207亿美元。

评级行动反映了泰科的债务期限结构、杠杆、自由现金流生成和资本市场准入的近期和预期的显著改善。这些持续改善的推动力是管理层加强运营效率、剥离非核心业务以及利用改善和可观的自由现金流来减少债务的策略。标准普尔预计泰科将继续主要利用自由现金流进行债务减少和养老金资金的筹集。标准普尔还预计，特别是在消防和安全以及电子部门的举措将继续改善运营表现，并进一步增强泰科的财务状况。

此次升级还考虑了可能解决几项或有负债的能力，包括开放的国税局税务审计和可能需要大量资金的股东诉讼。尽管标准普尔并不知晓泰科在解决这些问题的可能成本方面提供的任何具体指导，但标准普尔已将其评级和展望中纳入了高达40亿美元的资金潜力，基于其对泰科盈利和自由现金流生成的看法，以及假设泰科将继续保持足够的资本市场准入。因此，在标准普尔的估算范围内，泰科的或有负债风险总体上被视为可能会在相对短期内限制资产负债表进一步改善的因素。不过，每项或有事项将在解决时进行评估。

评级反映了泰科的高于平均水平的商业形象、适度的财务政策以及改善的财务灵活性。评级考虑了对相对于持续运营和诉讼应急情况的规定水平（最高达40亿美元）不利发展的容忍度。泰科国际的收入约为370亿美元，是一家多元化的全球制造商，业务涵盖五个主要领域：电子、医疗保健、消防与安全、塑料以及一般工业市场。

公司的竞争优势包括良好的终端市场、客户和地理多样性（超过40%的销售来自北美以外）；在多个产品线中的领导地位；以及可观的经常性收入基础，这些都提供了一定的盈利稳定性。然而，定价压力依然存在，特别是在电子业务中。这个因素，加上某些一般工业市场的疲软和原材料价格的上涨，已在一定程度上抑制了利润增长。为了改善运营表现，泰科通过其六西格玛和精益生产项目启动了一系列运营措施，包括改善采购和加强营运资金管理。公司估计，这些举措在未来几年内可能带来30亿美元的税前现金流，标准普尔对此目标认为是合理的。

与之前的管理层形成鲜明对比的是，泰科在未来几年的战略预计将主要集中在内部增长上，公司将增加研发支出（特别是在医疗保健业务中），以提高其产生新产品的能力。这些行动，加上减少安全经销商账户收购，应该使泰科能够每年产生30亿到40亿美元的可观自由现金流，并逐步增强其盈利能力，即使在终端市场没有显著回升的情况下，尽管某些终端市场，包括商业建筑和一般工业正在改善。

前管理层的成员因多项指控被起诉，包括挪用数亿美元的公司资源和违反证券法。多项审查和审计也揭示了一种激进会计的模式，导致超过10亿美元的指控。泰科已采取多项措施加强其公司治理，包括新的管理团队和董事会，更新报告关系，更换某些高级管理人员，并加强其内部审计团队。然而，仍然存在一些未解决的问题，构成信用担忧，包括：

• 美国证券交易委员会执法部门的调查；

• 开放的国税局税务审计；

• 可能对会计实践的额外修订；

• 关于股东集体诉讼的解决的不确定性；

• 纽约县地方检察官、美国新罕布什尔区检察官等的传票；以及

• 由于董事和高级职员（D&O）保险覆盖有限而导致的法律费用的巨大规模。

此外，在2003年7月29日，泰科重新陈述了过去五年半的历史财务报表。在2003年8月初，公司收到了来自美国证券交易委员会公司财务部的信函，表示已完成对泰科定期报告的审查。此次重述可能增强了诉讼股东的索赔。虽然标准普尔并不知晓泰科对这些或有负债的任何估计，但它已将基于对公司收益和自由现金流的预期，考虑到高达40亿美元的现金支付的可能性纳入当前评级和展望中。尽管如此，随着具体解决方案的达成，每个或有事项都需要评估其对信用worthiness的影响。

泰科继续改善其财务状况和流动性。截至2004年3月31日，泰科的总债务与EBITDA（未调整养老金负债）比率为2.7倍，运营资金与总债务的比率为27%（基于过去12个月，排除费用）。通过改善采购杠杆（泰科每年在材料上的支出约为160亿美元）、精益生产和成本举措（特别是在消防和安全以及工程产品方面），以及如果金属和树脂的价格适度回落，盈利能力有很大的提升空间。因此，标准普尔预计，资金流入与总债务的比率将增强至30%-35%区间，总债务与EBITDA的比率将改善至不超过2.5倍。尽管如此，泰科庞大的无形资产基础限制了资本结构的质量，并制约了永久资本测量的税前回报。

泰科在2003年的FASB 142审查（商誉减值测试）导致公司在多个业务单位记录了4.12亿美元的费用。这些费用并未对财务契约产生实质性影响，预计泰科在不久的将来不会经历显著的商誉费用。不过，如果必须进行这样的非现金商誉费用，公司的银行契约下仍有充足的余地。

泰科在2003年实施的公司间担保结构仍然有效，缓解了高级无担保控股公司债权人在破产时的结构性从属权利会低于运营公司债权人的担忧。然而，随着优先负债占总资产的比例增加（由于控股公司债务降低或子公司负债增加），这可能导致标准普尔在泰科的企业信用评级和高级无担保评级之间进行区分。

截至2003年9月30日，泰科的养老金计划资金不足19亿美元，公司还有约4亿美元的其他退休后负债。将这些负债视为类似债务，运营资金与总债务的比率在2003财年末约为21%，而未经调整的比率为22%。在2003年，泰科自愿贡献超过2亿美元，并预计在2004年将进行额外的自愿贡献，超过所需的适度金额。这些负债预计将继续不会成为评级活动的驱动因素。

**短期信用因素：**泰科的短期评级为’A-2’。截至2004年3月31日，非限制性现金及现金等价物约为31亿美元——标准普尔认为15亿至20亿美元的现金余额为流动性维护水平。预计泰科在2004年将产生超过32亿美元的自由现金流（在证券交易商计划支出、与重组和之前收购相关的支出以及对确定福利养老金计划的现金贡献之后）。包括商业建筑和某些一般工业部门在内的最终市场开始显示出复苏的迹象，这可能进一步增强盈利能力和现金流。

此外，截至2004年3月31日，泰科在其25亿美元的无担保银行信贷设施上仅有1.25亿美元未偿还。潜在的资产剥离是另一个可能的灵活性来源。泰科的债务到期时间表是重要的（预计2004年和2005年分别到期约10亿美元和8.26亿美元），但可控。短期应收账款证券化计划截至2004年3月31日总计783百万美元。预计股息将保持在每年约1亿美元的稳定水平，目前不预计进行股票回购。预计近期内收购活动将受到限制。

泰科在其银行贷款契约下有充足的空间，即使需要进行额外的资产减记和/或与或有负债相关的潜在费用，也提供了相当的能力。

该公司有一个1.75亿美元的应收账款证券化计划，购买者可以选择在当前评级下停止购买应收账款，还有另外3.5亿美元的计划，如果母公司被标准普尔评级低于’BBB-‘或穆迪评级低于’Ba3’，则可以终止，以及另外3.5亿美元的计划，如果评级低于标准普尔的’BB-‘评级或穆迪的’Ba3’评级，则可以终止。

**展望：**展望是积极的。泰科改善内部运营的战略以及承诺将其大部分可观的自由现金流用于减少债务和未资助的养老金负债，应该会进一步增强其信用状况，而或有负债目前被视为仅仅是暂时延迟进一步的信用质量改善。如果财务表现超出标准普尔的预期，评级可能在大约两年内提高。如果或有事项以远低于预期的成本解决，并且管理层继续专注于改善信用质量，评级可能会更早提高。

来自标准普尔的RatingsDirect