星座能源：大量火花 - 彭博社

作者：克雷格·谢尔，CFA

电力供应商康斯特ellation能源集团（CEG; 最近价格，$38.00）在2004年迄今为止并未为投资者带来太多回报，截至6月18日，股价下跌了3.2%。我们在标准普尔股票研究服务部认为，其年初至今的疲软表现和低于平均水平的估值归因于投资者对其扩展能源商业务的担忧——以及其维持每股收益增长的能力。

在我们看来，康斯特ellation受到这些担忧的不公正影响。我们相信，它在不受监管的批发电力生产中具有低成本优势，享有比大多数竞争对手更强的信用评级，努力完全对冲其商品价格风险，并在资本支出和营运资金使用后拥有正的自由现金流。基于其低于平均水平的估值倍数和高于平均水平的每股收益增长率，我们已将该股票评定为我们最高的投资推荐5颗星，或买入。

在能源商领域，替代投资选择有限，在我们看来。我们认为它们通常由没有股息的困境纯粹公司或每股收益增长前景在低到中个位数的大型多元化公用事业公司组成。相比之下，我们预计康斯特ellation将为投资者提供3%的股息收益率，以及2003-2008年期间超过10%的平均年每股收益增长率。我们预计其股息将与每股收益增长保持一致，这意味着在今天的价格购买的股票在2008年的股息收益率将接近4.5%。

组合的优势。

星座公司有三个主要相互关联的业务部门：通过巴尔的摩燃气与电力公司（BG&E）进行的受监管公用事业运营；不受监管的电力生产；以及竞争性批发（电源）和零售能源供应（新能源）。不受监管的电力生产和竞争性供应一起报告为商用能源，2003年贡献了67%的部门运营收入。到2003年底，BG&E为近118万电力客户和617,500个燃气客户提供服务。

在我们看来，星座公司的三个主要部门之间存在重要的协同关系。电源和新能源通过使用公司12,500兆瓦的不受监管发电组合和第三方供应合同，满足其2004年合同客户负荷服务要求的27,300兆瓦。反过来，发电组合能够进行战略性收购发电厂（替代第三方供应），在电源和新能源签署长期合同的地方，知道新电厂的电价已经对冲。

与此同时，BG&E从商用能源的中大西洋发电机组（即，运营发电厂）获得固定价格电力，供尚未切换到竞争性供应商的客户使用。中大西洋发电机组的位置和燃料类型为满足BG&E的负荷要求以及选择竞争性供应商的巴尔的摩地区客户的需求提供了竞争成本优势。

更大的份额。

BG&E的固定价格服务（低于当前市场电价）将在2004年7月转为竞争性投标市场定价，适用于商业和工业（C&I）客户，并将在2006年7月转为住宅客户。我们看到，随着客户从固定价格转向，能源商的电力供应在BG&E服务区域的利润率正在扩大。在我们看来，这些收益至少应该抵消正在收取的竞争性过渡费用（将在2007年到期），即公用事业从用户那里收取的费用。

我们预计，Constellation超过10%的每股收益增长率的一个主要因素是其在竞争性商业和工业能源供应市场中获得市场份额的成功。我们认为，它在商业和工业市场的行业领先地位是通过几次对困境中的能源商和多元化公用事业公司的前瞻性收购建立起来的。

我们将Constellation年初至今表现疲软以及低于平均水平的市盈率、市净率和现金流市盈率归因于投资者对扩展能源商业务和公司维持每股收益增长能力的不确定性。强调这些担忧的是，标准普尔评级服务在2004年3月底将Constellation的长期企业评级从A-下调至BBB+。在4月15日的报告中，标准普尔评级解释说，公司的“财务指标有所改善，预计这种改善将持续”，但“由于固有的商业风险，能源商很难获得A类评级”。但我们认为，其商业模式在根本上比历史能源商模式更安全。

区域优势。

我们认为，股权投资者和评级机构对Constellation初步成功持谨慎态度是可以理解的。如果我们是正确的，随着其继续产生稳定的收益和现金流增长，投资者的担忧应该会随着时间的推移而减弱。

我们预计，经济扩张和效率较低、污染更严重的发电厂的退役将导致电力利润的扩大。我们认为，供需平衡的回归将在两到五年内开始在全国各地区逐渐形成。我们认为，CEG的大部分发电能力位于东北部和加利福尼亚，这些地区的供需比美国其他地方更为平衡。

增加电力利润的前景主要与燃气发电商厂的盈利能力有关。然而，截至2003年底，星座公司的发电机组中有51%由低成本的核能和煤炭设施组成。在2003年，星座公司生产的电力中有86%来自其核能和煤炭电厂。 作者：Craig Shere，CFA

定价机制。

我们预计星座公司的核电设施的年产量将持续增长至2008年，这得益于2004年6月以4.08亿美元收购的495兆瓦的吉纳核电站，以及到2007年对星座公司三座核电设施的投资，预计将增加276兆瓦的产能。

由于天然气发电设施通常是最后被调用的电厂，因此在美国许多地区，天然气发电设施通常设定市场电力价格。因此，在天然气价格上涨期间，核能和煤炭电厂往往享有更高的利润。我们预计星座公司将继续受益于历史上高企的天然气价格，至少持续到2007年，当新的液化天然气进口设施投入运营时。它还能够比许多竞争对手更好地管理商品价格变化，其非核电机组中有超过30%能够使用多种燃料运行。

星座公司认为它是全国最大的竞争性零售商业和工业能源服务提供商，在高度分散的市场中占有16%的份额。到2006年，星座公司预计将实现21%的市场份额。我们认为，这种不断增长的市场领导地位将随着基础市场的增长而加剧。截至2003年底，大约30%的商业和工业市场已经选择了竞争性供应商（而不是继续与当地公用事业公司合作）。在截至2006年的四年中，星座公司预计电力的竞争性商业和工业市场将增长50%，天然气市场将增长16%。这些预测意味着星座公司的竞争性商业和工业客户负荷将在2003年至2006年间几乎翻倍。竞争压力可能导致利润缩小，但这些应会因高天然气价格和随着时间推移吸收过剩发电能力而得到缓解。

值得注意的是，星座公司与更传统的能源商之间有两个最终的竞争区别：它拥有显著的受监管电力和天然气公用事业业务，并保持稳定的投资级信用评级。

以折扣价。

我们2004年运营每股收益（EPS）估计为3.25美元与标准普尔核心收益估计为3.34美元之间的主要区别在于排除了与之前期间相关的16美分合成燃料税收抵免。星座公司推迟了对2003年购买的合成燃料厂的税收抵免的确认，等待来自国税局的私人信函裁定。合成燃料厂的贡献部分被我们核心每股收益方法下员工股票期权的全额费用化所抵消。我们预计在2005年，运营和核心每股收益估计之间的差异将缩小，假设员工股票期权将开始被费用化。核心每股收益估计仅反映2004年和2005年养老金及其他后就业福利费用的轻微净调整。

星座公司的定价显著低于其同行。根据过去12个月的运营现金流的价格，股票的交易倍数为5.5倍，而多元化的多公用事业公司为近6.4倍，更受监管的公用事业同行为近8.6倍。根据市净率，星座公司的估值为1.5倍，而多公用事业和更受监管的同行的平均值超过1.7倍。其2005年的市盈率倍数为10.7，与多公用事业的12.0和更受监管的同行的13.8形成鲜明对比。最后，其股票的市盈率与增长（PEG）比率约为1.2，而标准普尔500的PEG约为2.0，更受监管的公用事业组的PEG接近3.0。

我们的折现现金流分析表明，星座公司的交易价格约低于其当前公允价值的13%。将我们的公允价值按假设的11.3%股本成本加上3%的股息收益率进行复合，我们得出12个月目标价为46美元，比其当前市场价格高出20%以上。

对冲问题。

假设星座公司在当前2005年多元化公用事业市盈率约为12.0的情况下被合理定价，并且该股票应与每股收益增长保持一致，我们再次得出12个月目标价为46美元。

我们推荐和目标价的风险包括公司需要对冲合同电力负荷义务、批发电力和零售商业及工业能源市场的竞争加剧、成功实施工厂升级和增强以提高发电输出，以及电力价格可能的长期下滑。如果星座公司无法完全对冲其合同客户承诺，并且能源价格对其不利，公司可能面临重大短期损失。虽然无法对冲自有发电的电力价格可能导致利润的显著波动，但由于其大部分发电机组的低可变成本结构，我们认为自有发电的损失风险有限。

我们认为，能源商运营面临的最大风险是“信用悬崖”，即交易对手不再相信能源商会履行其双边合同义务。当这种信心危机发生时，我们认为交易对手更不可能与能源商做生意，并且更可能要求苛刻的担保以确保现有协议。能源商在未对冲的合同承诺或发电资产产生重大损失时，会经历这种信心危机。如果随之而来的信心危机导致市场份额丧失和与担保要求相关的流动性压力，这种运营困难的影响将会加剧。

稳健的投资级信用评级对能源商非常重要。信用评级的下降可能导致信心危机或加剧对能源商可持续性日益增长的担忧。投资者应密切关注从事非监管能源商业务的公司的短期流动性变化。

安抚市场。

新开发的能源商模型并不容易执行。然而，我们相信管理层已经展现出在最危险的环境中航行的能力，并且市场高估了康斯特ellation业务中固有的长期风险。我们相信，在接下来的一两年中，系统性的运营增长将大大消除市场的许多担忧，并提升康斯特ellation的股价倍数。

分析师Shere为标准普尔股票研究服务跟踪多元公用事业股票