对高速接入的高度期望 - 彭博社

bloomberg

2004-07-02

作者：阿里·本辛格

增加的互联网使用正在推动对宽带接入技术的强劲需求。电缆调制解调器和数字用户线（DSL）目前是首选的宽带技术，并且每种技术都在迅速建立广泛的用户基础。

从全球来看，增长前景似乎光明，因为全球宽带互联网接入仍然有限。到2002年底，全球仅有20%的互联网服务家庭估计订阅了宽带服务。根据互联网测量公司尼尔森/网评级的研究，美国在线人口中不到50%覆盖宽带，而该国在全球宽带使用中仅排名第11。

在边缘工作。

在网络速度方面，电信网络的核心或长途部分在1999年和2000年进行了升级，使其能够每秒传输数十亿千比特的数据。然而，消费者仍然主要通过以每秒56千比特传输的拨号调制解调器连接。就像水供应一样，无论你多么扩大地下管道，流向消费者的水流量仍然取决于水龙头的宽度。

为了给消费者提供更好的数据访问，电信服务提供商已经开始将支出优先级转向最后一公里，或网络的“边缘”，积极增加DSL线路和将铜线转变为高速数字通道的设备。随着大多数早期采用者已经从互联网拨号服务迁移到DSL，运营商现在正以更低的DSL接入费用和更高的数据速度瞄准主流市场。

根据独立的通信网络研究公司Dell’Oro的报告，全球DSL用户在2003年总计达到6100万，比前一年增长了77%，平均每月增加超过200万人。随着消费者越来越多地放弃较慢的拨号连接，行业应继续受益。我们相信DSL的增长前景依然光明，因为全球只有5%的主要电话线路提供此类服务。

最佳替代方案。

截至2003年底，美国拥有超过1100万DSL用户，约占全球宽带用户市场的20%。这比2002年获得的800万用户增长了40%。提供服务的本地交换运营商大约占总用户基础的90%，其客户组合通常为80%住宅用户和20%商业用户。

从长远来看，电信运营商最终应该将带宽丰富的光纤安装到客户的场所。然而，考虑到将光纤安装到家庭的成本仍然很高，我们认为DSL目前是电信运营商获取宽带客户的最佳替代方案。

那么，投资者如何在通信设备行业中把握这一趋势呢？我们认为最合逻辑的候选者是先进光纤通信公司（AFCI; 4星，或积累；近期价格：$20），该公司大部分收入来自与DSL相关的服务。该公司在5月底同意被Tellabs（TLAB: 4星；$9）收购。我们预计AFCI的表现将更多地与其收购方的增长前景相关，而不是与基础行业基本面相关。

DSLAM承诺。

在接入设备市场占据领先地位的网络设备制造商阿尔卡特（ALA; 3颗星，持有，$15）和思科系统（CSCO; 5颗星，买入；$23）在我们看来似乎是稳健的DSL投资。然而，考虑到它们数十亿美元的通信设备收入基础，DSL相关销售仅占整体业务的一小部分，可能不会单独推动股价。

我们认为，DSL中一个有前景的投资是中型接入设备制造商Adtran（ADTN; 4颗星；$33）。其核心业务依赖于T-1（能够以每秒1.54兆比特传输数据的租用线路连接）的增长，但由于现有运营商的线路损失，这一增长正在减缓。

然而，Adtran的数字用户线接入多路复用器（DSLAM）设备的销售正在快速增长，这种设备将来自许多客户的连接汇聚到一个高容量的单一连接上。尽管仅在几年前进入市场，该公司的DSLAM产品已牢牢扎根于美国七大运营商中的五家。我们预计，2004年DSLAM设备的收入将比前一年翻一番，超过6000万美元。作者：阿里·本辛格

更高的利润率。

对于2004年，我们预计Adtran将实现强劲的收入增长，基于其强大的成本领导地位。总体而言，我们预计2004年的销售将增长24%，达到4.9亿美元，反映出该公司的运营商和企业客户的强劲资本支出。由于产品交付的提前期非常短，Adtran的可见性仍然较低。不过，随着其既有客户群继续将支出优先级转向网络的接入部分，我们相信Adtran能够满足我们的收入预期。

受益于制造效率的提高和高利润销售的增加，Adtran的毛利率预计将扩大到56%的水平，超过其55%的运营目标。由于削减成本，运营费用在2004年可能会作为销售的百分比下降。总体而言，我们预计2004年的每股运营收益为1.02美元，而2003年为76美分。

从估值的角度来看，Adtran股票的交易价格是我们2004年销售估计的5倍，远高于同行平均水平。然而，我们认为这种溢价销售倍数在一定程度上是合理的，因为Adtran的毛利率比同行平均水平高出40%以上。

增持ADTRAN。

我们的12个月目标价格为37美元，主要基于36倍的前瞻性市盈率倍数，基于我们2004年每股收益估计的1.02美元，较行业平均水平溢价15%。我们认为溢价市盈率是合理的，因为Adtran在过去两年中始终超出其收益指引。与我们对该公司的18%的长期收益增长估计相比，目标价格代表了2倍的前瞻性市盈率与增长比率，符合同行均值。

我们认为，Adtran可获得的有吸引力的DSL市场机会在股票价格中未得到适当反映，我们将增持头寸。我们建议和目标价格的主要风险包括宽带用户增长放缓、宽带接入集中器端口设备供应过剩，以及失去主要本地交换运营商客户。

注意：Ari Bensinger在其覆盖范围内的任何公司没有股票所有权或财务利益。他是标准普尔证券公司（SPSI）的注册代表。SPSI的附属公司在过去12个月中从Advanced Fibre Communications和Cisco Systems获得了非投资银行补偿。所有STARS评级公司的价格图表和所需披露信息可以在www.spsecurities.com