为什么债务可能会拖累日本 - 彭博社

这是一个即使是初出茅庐的债券交易员也已记住的规则：当一个缓慢或无增长的经济开始复苏时，债券价格下跌，长期利率上升。这正是日本目前的情况，该国在第一季度的年化增长率达到了6%。经过多年的停滞，随着7月日本国会参议院选举的临近，首相小泉纯一郎的政治顾问们和全国数百万家庭都感到欢欣鼓舞。而且，正如在复苏经济中常见的那样，日本的基准10年期国债收益率从1.2%上升到了1.9%。这是一个温和的增长——但对于任何熟悉政府失控债务动态的人来说，这无疑是令人恐惧的。

迅速老龄化的社会

日本可能复苏了，但对其累积的政府债务的担忧也随之而来，债务已攀升至创纪录的144%的国内生产总值，远远高于发达国家的水平。迅速老龄化社会中不断上升的社会保障和医疗成本、因工作人口减少而导致的税收下降、普遍的逃税现象，以及直到最近，挣扎中的企业部门低税收的情况，都在预算中造成了巨大的缺口。为了维持局面，政府自1998年以来每年发行超过3000亿美元的新债务，同时依赖超宽松的利率来保持利息支付的低水平。然而，日本年度预算中约有21%被用于偿还到期的旧债券和支付约800亿美元的利息。日本财政部的财政鹰派指出，如果将债务堆叠成1万日元的钞票，这堆债务将比富士山高出1300倍，比珠穆朗玛峰高出500倍。

日本需要那场债务狂潮来防止经济在十年的银行倒闭和疲软增长中陷入彻底的萧条。但现在，随着国家再次增长和利率上升，日本金融界的严肃人士看到了一场重大财政危机即将来临。根据财政部的数据显示，每上升100个基点的债务收益率大约会增加400亿美元的债务服务成本。庆应义塾大学教授坂木原英介（Eisuke Sakakibara），在1990年代中期担任财政部首席金融外交官表示：“如果利率上升到3%到4%，将会出现重大问题。”

到目前为止，因长期利率上升而引发的日本债券市场崩溃的预测并未实现。一个原因是日本拥有深厚的国内储蓄池和巨大的经常账户盈余。而且，日本的银行和人寿保险公司一直是日本政府债务的贪婪买家，他们将其视为安全、流动性强的投资，尽管回报率较低。此外，日本银行在福井俊彦（Toshihiko Fukui）行长的领导下，已经开始直接从财政部购买债券。“日本银行正在货币化财政部40%的国债发行，”美林证券日本公司（Merrill Lynch Japan Inc.）的经济学家耶斯珀·科尔（Jesper Koll）在东京指出。这一比例高于战后时期的历史平均水平15%。

政府继续想出创造性的方法来让日本储户参与其中，甚至招募像歌舞伎演员松本幸四郎这样的名人来向普通日本人推广债券。乐观者认为，只要国内需求保持强劲，政府就应该能够继续支出超过其收入。与美国债券市场不同，外国投资者（以日本和中国为首）拥有约50%的可交易国债，而只有5%的日本债券由海外投资者持有。因此，日本不必担心外国持有者的外逃会压垮需求并导致收益率飙升。事实上，在1995年和1996年，当日本经历增长高峰且长期利率超过3%时，债券市场并没有崩溃。

这次可能引发麻烦的，矛盾的是，日本的经济前景大幅改善。大多数预测者认为，未来几年经济将增长2%到3%，而自1998年以来一直是严重问题的通货紧缩将在明年结束。在某个时刻，日本银行在系统中流动性如此充裕的情况下，将不得不开始担心通货膨胀。已经有人在谈论日本近零利率政策的“退出策略”。但是，如果日本银行不得不大幅提高利率——这是它处理不善的事情——那么其他利率，如银行的主要贷款利率和长期债券利率，可能会攀升。更重要的是，政府为再融资其债务负担所需支付的价格将飙升。

因此，大家一致认为日本需要迅速采取严肃的财政紧缩措施。“在某个时刻，经济将无法提供足够的资源来偿还债务并避免违约，”信用评级机构穆迪投资者服务公司（MCO）的副总裁兼主权风险高级信用官托马斯·J·伯恩指出。

小泉首相三年前以财政保守派身份上任，在过去两年中保持了对一般支出的控制。他正在推动养老金改革，以削减承诺的福利并提高保费。问题在于，根据财政部的数据，税收收入已从1990年的5550亿美元的峰值下降到预计2004年的3850亿美元。这就是为什么政府对债券的依赖在同一时期内从7.3%跃升至41%。而随着日本人口老龄化——由于低出生率、最低移民和劳动力下降——小泉及其继任者将不得不采取更为激烈的措施来控制支出。削减支付和服务肯定会在选民中不受欢迎，这就是为什么政府直到现在才推迟了除最基本改革之外的所有改革。

一个令人难以接受的举动

尽管小泉承诺不提高日本5%的全国销售税，但例如，他可能在2006年任期结束前不得不打破这个承诺。“快速削减预算赤字的唯一可行手段似乎就是提高消费税，”东京ING巴林证券有限公司的经济学家理查德·杰拉姆（ING）说。他认为，最终消费税必须翻倍，达到10%。为了让这一点更容易接受，小泉可以同时稍微降低企业税。不过，1997年消费税从3%提高到5%的适度上涨帮助日本陷入了衰退，并使当时的首相桥本龙太郎失去了工作。有些人认为，日本银行可能在某个时候被迫简单地容忍高通胀，这将允许政府用更便宜的日元偿还债务。然而，这被视为一种激进的解决方案，因为这将侵蚀储蓄的价值，并导致财富的大规模转移给借款人。

毫无疑问：现在日本经济中有很多好事正在发生。与中国的贸易蓬勃发展，高科技和汽车行业运转良好，消费者支出已经摆脱了长期的低迷。然而，冷酷的现实是，日本正处于债务陷阱中。这是一个需要多年稳定增长和财政克制才能解决的问题。在这一过程尚未顺利进行之前，即使是日本膨胀的债券市场出现一点波动，也可能对政府的财政产生严重影响。

作者：布赖恩·布雷默，东京