格林斯潘晚上担心什么 - 彭博社

随着联邦储备委员会准备在四年来首次加息，主席艾伦·格林斯潘显得相当自信。在6月15日的参议院银行委员会听证会上，格林斯潘表示，美国似乎正处于一个漫长经济复苏的轨道上。“经济正在以稳健的方式增长，”他说。“通货膨胀压力在未来一段时间内不太可能成为严重问题。”

格林斯潘的最佳情况显而易见。他可能会在联邦储备6月29日至30日的会议上，首先将联邦基金利率提高四分之一个百分点，达到1 1/4%，然后根据需要进行更多小幅、易于消化的加息。他的目标是温和地让经济和金融市场摆脱对廉价资金的依赖，而不压制复苏或让通货膨胀重新抬头。

不过，眼前的任务比看起来要复杂得多。首先，联邦储备无法确定最近的通货膨胀激增是孤立事件，还是回到了价格上涨的坏日子。高失业率表明劳动力市场仍然有很多闲置，但再过几个月的强劲就业增长可能会开始消耗这些闲置。而且，房价的持续上涨——过去一年上涨了7.3%——使得人们更难以忽视可能出现的住房泡沫，如果利率过快上升，可能会破裂并造成广泛损害。

然后是最大的不可测因素，生产力和恐怖主义。在经济方面，生产力是决定经济增长速度的关键变量。然而，没有人知道今天的高生产力增长——自2001年初以来平均为4.5%，接近三年期间的最高纪录——是否能够持续，或者它可能会下降到什么程度。

不确定性因素

在地缘政治方面，美国发生重大恐怖袭击，或中东冲突扩大，可能会在一夜之间改变货币政策的计算。由于担心恐怖袭击会扰乱来自沙特阿拉伯的供应，油价已经飙升。

事实上，考虑到所有可能出错的事情，格林斯潘保持警惕，并准备在事件未按预期发展时迅速改变方向。“不确定性不仅是货币政策环境的普遍特征，”格林斯潘在6月15日对立法者说。“它是该环境的定义特征。”

在格林斯潘和美联储试图在这种不确定性背景下制定货币政策时，所面临的风险——无非是美国经济进入持续扩张期的能力。如果联邦基金利率能够逐渐从今天的1%恢复到更正常的水平——比如说4%左右——而不损害经济，那将是一个巨大的成就。这意味着美国成功度过了史无前例的股市崩盘、前所未有的恐怖袭击、猖獗的企业丑闻以及中东战争。缓慢的加息步伐也将使美联储在今年秋季的选举中远离政治，并为美国再一次强劲增长铺平道路。

这样的结果将巩固格林斯潘作为有史以来最伟大的中央银行家之一的遗产。他将把一个低通胀、高生产力的经济体留给他的继任者——无论他最终是谁。相比之下，如果通胀失控，或者利率上升扰乱了金融市场和经济复苏，这将对格林斯潘对技术驱动的新经济的非常规方法提出质疑：让繁荣尽可能长时间地持续以刺激增长和投资，当衰退最终到来时迅速降低利率以缓冲影响，然后保持低利率以恢复增长。

目前，经济和格林斯潘在历史上的地位看起来都相当不错。最新的商业周刊对经济预测者的调查显示，他们预计未来一年增长将平均达到稳健的3.8%。与此同时，预计一年后的通胀率仅为2.2%，远低于价格稳定的通常定义。此外，格林斯潘今天的任务在某些方面比1994年要容易，那时美联储不得不解除低利率。通胀较低，生产力增长较高，金融市场似乎更好地为即将到来的加息做好了准备。

如果格林斯潘的缓慢、稳健的方法奏效，他将提升自己在职业生涯中的声誉，这段职业生涯始于1987年由总统罗纳德·里根任命为中央银行，并将在2006年初结束，当时他的美联储董事会成员任期到期。现年78岁的格林斯潘经历了许多经济波动，包括1987年的股市崩盘、1990-91年的经济衰退以及1997年的亚洲金融危机。

繁荣的先知

但他作为中央银行家的贡献最终将由他对1990年代末科技繁荣的处理、随之而来的崩溃以及当前的不确定时期来定义。格林斯潘坚信经济在90年代末进入了一个以生产力驱动的繁荣新纪元，因此在资本投资蓬勃发展、经济快速增长时，他没有积极提高利率。在这个过程中，他纵容了股市泡沫，尤其是科技股泡沫，后来泡沫破裂，开始了为期三年的经济衰退。

为了保护经济免受影响，格林斯潘随后大幅削减利率，避免了任何重大金融崩溃，并将国内生产总值的下降限制在仅0.7个百分点，这是一次非常浅显的衰退。当复苏表现得犹豫不决时，格林斯潘进一步采取行动。面对他自己承认的价格出现通货紧缩下滑的遥远风险，联邦储备主席去年将短期利率降至46年来的最低点1%，并承诺在相当长的时间内保持低位。

结合大幅减税，格林斯潘的货币政策达到了预期效果。在过去一年中，经济以5%的速度快速增长，股市上涨了17%，经济在经历了长期干旱后创造了140万个新就业机会。与1990年代初日本经济崩溃后的情况相比——这使得该国陷入了长达十年的经济低迷——美国的经历似乎显得相对温和。

即使通货膨胀的回升似乎对联邦储备也没有太大的威胁——至少目前是这样。确实，整体通货膨胀在过去三个月急剧加速，年均率达到了5.5%，主要是由于能源价格上涨。然而，核心通货膨胀（不包括能源或食品）在过去一年维持在1.7%的水平，而一年前为1.6%。这有助于解释为什么包括格林斯潘和联邦储备理事会成员唐纳德·L·科恩在内的大多数联邦储备政策制定者将价格上涨视为暂时的，而不是持续恶化的通货膨胀局面的开始。

此外，如果通货膨胀主要是因为公司重新获得了一些定价权而上升，格林斯潘愿意对此保持容忍。为什么？因为他知道这些价格上涨最终会随着丰厚利润的诱惑吸引更多竞争者进入市场而放缓。“我猜五年后我们会回顾2004年，认为那是另一个低通胀的年份，”明尼阿波利斯联邦储备银行行长加里·H·斯特恩在6月1日对*《商业周刊》* 表示。堪萨斯城联邦储备银行行长汤姆·霍尼在6月4日的采访中补充道：“我们仍然处于相对温和的通胀环境中。”

劳动力成本，格林斯潘密切关注的一个指标，保持在可控范围内，这让美联储主席感到宽慰。来自劳工统计局的最新数据显示，过去一年单位劳动力成本下降了0.8%，这证明了强劲的生产率增长。

美联储官员似乎也并不太担心需求会迅速超过经济的生产能力。确实，职位增长终于有所回升。但剩余工人和未使用的工厂产能似乎仍然充足，因此通胀应该会得到控制。制造业产能利用率徘徊在76.4%——比其长期平均水平低出三个百分点。而且，失业率仍然停留在5.6%——即使不包括自2000年以来已离开劳动力市场并停止积极寻找工作的人员——仍有足够的闲置劳动力来抵消对工资上涨的压力。

此外，格林斯潘感到鼓舞的是，公司仍然拥有大量内部财务资源可以用来扩展产能。来自联邦储备银行的最新数据显示，企业现金流超过了资本投资。因此，企业流动资产——如现金和政府证券——在过去一年中增加了超过1000亿美元。

并不是每个人都如此乐观。金融市场的普遍观点是，美联储已经错过了遏制通货膨胀的机会。悲观者指出，来自劳工统计局的最新数据表明，核心通胀在过去三个月以惊人的3.3%的速度上升。因此，他们表示，价格上涨将迫使格林斯潘比他所希望的更积极地提高利率。“美联储犹豫太久了，”华尔街资深人士亨利·考夫曼说。“管道中存在通胀蔓延。”交易员似乎相信，联邦基金利率将从今天的1%上升到8月份的1.5%，到明年1月达到2.3%，这一预测基于芝加哥商品交易所的利率期货合约。虽然从历史标准来看仍然相当低，但这样的利率上升可能足以刺破房地产市场，并削弱经济增长的动力。

有根据的猜测

美联储官员承认，他们对通货膨胀过程有很多不理解之处。尽管科恩并不认为价格会失控，但他在6月4日对华盛顿国家经济学家俱乐部表示，他对今年核心通胀的上升幅度感到“惊讶”。

一个潜在的令人担忧的因素是生产力。美联储政策制定者没有准确预测过去三年生产力的强劲程度，甚至连格林斯潘也似乎没有特别好的解释为什么它如此强劲。“试图预测生产力的潜在趋势增长率是充满困难的，”即将离任的里士满联邦储备银行行长J. 阿尔弗雷德·布罗达斯在6月7日对 商业周刊 说。尽管如此，格林斯潘对未来的生产力趋势仍然保持乐观，许多经济学家的最佳猜测是，生产力增长最终将稳定在每年约2.5%的水平，这在任何标准下都是一个不错的数字。

但是，如果生产率增长在下行方面的表现与上行时一样令人惊讶，那么美联储和经济可能会面临一些麻烦。多年来，经济学家在预测未来生产率增长方面运气不佳。事实上，生产率增长的意外变化——包括在1970年代油价上涨时生产率增长的突然放缓——是经济预测中一些最大的错误计算的原因。

这一次，生产率的突然和意外下降可能会导致通货膨胀的爆发，因为公司急于提高价格以覆盖更高的劳动成本。实际上，一些预测者预测第二季度的生产率增长可能会放缓至1%或更低的速度。

此外，美联储官员承认，经济中过剩产能的数量非常难以衡量。一些政策制定者，包括费城联邦储备银行行长安东尼·M·桑托梅罗，怀疑快速的技术变革是否意味着劳动市场和工厂产能的闲置程度比看起来要少。在6月8日的一次采访中，桑托梅罗表示，越来越多的工人可能根本无法就业，因为他们缺乏适合可用工作的技能。事实上，费城联邦储备银行在4月对地区制造商的调查发现，超过40%的制造商报告称，由于申请者没有所需的技能，他们在填补职位空缺方面遇到了困难。桑托梅罗表示，技术创新也可能意味着一些现有的工厂产能已经过时，无法使用。

潜在的通货膨胀

也许决定未来通货膨胀路径的最棘手因素是预期。通货膨胀是一个自我滋生的过程。如果公司和工人相信它将保持在可控范围内，正如格林斯潘所认为的，那么中央银行可以在应对价格压力上升时以更为温和的步伐提高利率。但一旦公司和工人开始预期价格上涨，他们的行为就会加剧通货膨胀的螺旋。公司会更快地提高价格，而工人则会积极争取更高的工资，以确保他们不会落后。圣路易斯联邦储备银行行长威廉·普尔在6月7日的采访中表示：“我们非常重要的是不要让通货膨胀过程开始。” “它往往会发展出自己的动力，而逆转是昂贵的。”

这就是为什么一些联邦储备官员希望中央银行尽快放弃“适度”加息的承诺。他们担心这会给投资者留下中央银行不会采取必要措施来控制通货膨胀的印象。事实上，根据财政部的通货膨胀保护证券，未来五年的通货膨胀预期已经大幅上升，从一年前的1.3%上升到现在的近2.5%。

但从格林斯潘的角度来看，所有加息的理由似乎都被同样有力的理由所平衡，促使他采取缓慢的态度。首先，他不想打乱金融市场，正如过去类似时期所发生的那样。在1994-95年，联邦储备将短期利率在一年内翻倍至6%，导致几家对冲基金破产，并迫使加利福尼亚州的橙县因投资失败而申请破产。更近期的1999-2000年，联邦储备在十个月内将利率提高了1.75个百分点，但在经济进入衰退的次年又大幅降低了利率。

最棘手的问题涉及住房市场。虽然大多数美联储官员已经驳斥了住房泡沫的说法，但随着房价持续飙升，一些人开始对此给予更多的重视。科恩一年前曾认为房价上涨不是问题，但现在不那么确定了。他在四月份的一次演讲中表示：“这些价格与基本面不符的可能性已经上升。”

引起科恩和美联储其他官员注意的是，房价的上涨远远超过了租金的增长。人们不是选择租房，而是以虚高的价格购买房屋，并赌注房价将继续上涨。一项分析表明，全国范围内的房价可能被高估了超过10%，即使考虑到当前的低利率。

这意味着，利率过快的上升可能会刺破住房泡沫，导致房价急剧下跌。这可能会通过所谓的财富效应抑制消费者支出和经济增长。

随着格林斯潘和美联储努力寻找合适的货币政策方向，乔治·W·布什总统也面临着巨大的压力。他在民调中与民主党候选人约翰·凯瑞势均力敌，并寄希望于强劲和持续增长的经济帮助他在11月赢得连任。政府官员已经对美联储收紧信贷给予了绿灯，表示经济能够承受小幅的利率上升。但如果中央银行不得不大幅提高利率，那将是一个重大问题。在1988-89年，美联储在13个月内将利率提高了超过三个百分点，接近10%。这为次年导致布什父亲失去连任的经济衰退奠定了基础。

没有人期望同样的事情再次发生。但正如格林斯潘在6月15日所指出的：“我们似乎在正确的轨道上，但正如我们这些业余高尔夫球手喜欢说的，这并不是一个轻松的推杆。”在一个不确定的世界中，仍然重要的是要记住，货币政策是棘手和困难的，即使对于最优秀的中央银行家来说也是如此。

作者：里奇·米勒