中国的证券交易所：股票市场还是赌场？ - 彭博社

当汉激光科技股份有限公司的股票于6月26日开始交易时，这对深圳证券交易所来说是一个值得铭记的日子，因为自2000年10月以来，该交易所没有进行过首次公开募股。但对于任何希望从股票中获得更多而非投机性上涨的投资者来说，这种喜悦是短暂的。在开盘当天飙升367%后，汉激光的股票在接下来的几天内连续下跌，跌幅达到最大10%的限制——接下来的一天也是如此。到7月7日，汉激光的股价几乎比最高点低了50%，尽管仍高于其发行价，但没有显示出稳定的迹象。汉激光的一位发言人表示，这种波动“根本没有任何意义”，“它只揭示了投机。”对于专家来说，这只股票的表现就像它所交易的市场。“这就像一个赌场，”深圳海通证券的分析师张琦说。“每个人都在投机。”确实，深圳和更大的上海证券交易所都以短期交易场所的声誉而闻名，这使得严肃的投资者望而却步。这是一个问题，因为中国迫切需要能够有效配置资本以支持其快速增长的工业基础的股票市场。正如1990年代西方的互联网泡沫一样，没有什么比首次公开募股更能暴露中国市场的不稳定性。与汉激光同一天在深圳市场首次亮相的还有其他七家公司。每家公司在开始下跌之前平均上涨了129.9%。

这些波动背后的股票翻转，无论是经纪人还是散户，都有一个名字： 炒股，大致翻译为“翻炒股票”。基本面？一些公司有，一些公司没有。（汉威激光就很有盈利能力，去年净收入为444万美元。）无论如何：在大陆证券市场13年的历史中，IPO的初始成功率几乎达到了100%。去年，上海64家新上市公司的平均首日涨幅高达惊人的72%——而去年是一个熊市。大多数股票很快就会失去高度。一个例外是：长江电力股份有限公司，自去年11月上市以来，其股价稳步攀升。但新股交易通常纯属投机。在这些市场中，几乎没有人考虑买入并持有股票——这无疑是一个不成熟市场的标志。

引入外国投资者

为了创造真实的市场条件，可以采取什么措施？自1992年成立以来，中国证券监督管理委员会一直在宣称其良好意图。但该机构因缺乏经验和独立性而受到阻碍——它基本上是中国全能内阁国务院的一个部门。此外，市场的建立完全是为了让国有企业实现私有化，而不是为了为有潜力的公司筹集资金。（中国证监会没有回复传真提问。）

当局正在采取的一项策略是允许外国投资者进入中国证券市场，以加强中国证券市场。理论上，外国投资者对上市公司提出更高的标准，交易将变得更加规范，IPO将得到更彻底的审查，交易所的声誉将得到改善，从而使其与竞争对手香港具有竞争力。因此，根据2003年5月开始的合格境外机构投资者计划，外国机构现在可以直接投资5000亿美元的上海和深圳A股市场，这在之前是禁止的。

但事情进展缓慢。根据国家外汇管理局的数据，截至三月底，批准的18亿美元外资投资中，只有63%用于证券和可转换债券。其余的则停留在银行存款中。大多数外资基金经理在内地股票中发现的机会有限，集中在1300只股票中的50到100只。“确实没有像汇丰银行（HBC）或通用电气（GE）或IBM这样的公司，”上海中国国际基金管理有限公司的总经理杨曼迪说，这是摩根大通与上海国际信托投资的合资企业。

深圳和上海交易所的IPO实践尤其令人沮丧。首先，股票的定价是根据政府规定的严格公式进行的，因此IPO价格与公司的基本面几乎没有关系。关于谁可以认购IPO的严格规定也造成了虚假的稀缺性，短时间内推动了需求。“IPO市场并不是真正由市场驱动的，而是更多地由监管驱动的，”在香港瑞银负责中国股票的负责人Nicole Yuen说，同时也是中国证监会上市委员会的成员。

中国股市的一个更大问题源于政府不愿在国有企业上市时放弃对其的控制。大约三分之二的上市公司股份是由国家机构和其他国有公司持有的不可交易股份。这导致交易稀薄，增加了波动性。它还使投资者不敢采取买入并持有的策略，担心政府有一天会通过释放其股份来稀释他们的持股。一个正在考虑的解决方案是：允许现有股东以折扣购买不可交易股份。

然而，尽管政府承诺修复系统，但仍然不愿意释放真正的市场力量。“我认为资本市场与风险无关；它们与将资金引导到国有企业有关，”摩根大通中国首席运营官卡尔·E·沃尔特说。这反过来又给地方承销商提供了很少的动力去对他们推向市场的股票进行彻底的尽职调查。“这真是个笑话，”沃尔特说。

由于这些结构性问题，很难看出大陆交易所如何快速成熟。但基金经理们通过购买管理良好的公司的股票，悄然对市场施加更多的纪律，他们会定期进行拜访。自1998年以来，基金数量已增长到约135只，管理资产约300亿美元，占市场的5%。从去年开始，包括荷兰银行（ABN ）、ING集团（ING ）和摩根大通富林资产管理（JPM ）在内的一些外国公司已成立合资基金公司。“共同基金和更透明的机构投资者为市场带来了一些理智，”中国国际基金管理的副首席投资官吕俊说。

长期投资者的存在并没有阻止首次公开募股的疯狂，但一些制动措施正在被施加。例如，6月29日，济南钢铁集团的首次亮相未能成功，收盘价仅略高于76美分的IPO价格，反映出投资者对北京施加的钢铁行业放缓将影响收益的担忧。平淡的IPO？这可能是大陆交易所有一天会像真正的股票市场那样运作的一个迹象。

由弗雷德里克·巴尔福在上海撰写，陈吴在香港协助