美国证券交易委员会对高管：仔细阅读细则 - 彭博社

在2001年，安然公司悄然经历着一场又一场的危机。无论他当时对安然的困境了解多少，肯尼斯·L·莱几乎从不放过与分析师和安然员工谈论这家石油和天然气交易公司的机会。这位前董事长兼首席执行官甚至鼓励员工效仿他的做法，购买股票。从2001年8月到10月，莱购买了价值400万美元的安然股票——他将其作为自己对公司的信心的证明。

但事情并不简单。根据7月8日对他提出的刑事和民事指控，莱私下里抛售的股票远远超过他公开购买的股票。在同三个月内，他出售了2600万美元的安然股票。2001年，他总共抛售了价值9000万美元的安然股票。但由于这些股票是卖回给安然的，莱不必在2002年之前披露这些销售，得益于证券交易委员会规则中的一个漏洞——该漏洞现已关闭。

莱的公开声明与私下行为之间的差异是证券交易委员会民事指控的基础——这是几十年来对内幕交易法的更为激进的解释。作为对涉嫌企业罪犯追诉的新篇章，该机构实际上是在向所有首席执行官发出警告：他们在交易公司股票或以其作为抵押时，面临违反内幕交易法的风险。

对于莱来说，这起民事诉讼可能比最初看起来的更为严重。证券交易委员会的投诉可能会削弱他对刑事起诉的辩护，后者指控他通过将公司描绘为财务稳健而实际上知道并非如此来合谋欺诈投资者。为什么？证券交易委员会列出了一个交易模式，其中莱似乎是安然股票的急于卖家，这与他的公开声明相悖。莱坚称自己没有做错，并对所有政府指控表示不认罪。

“惊人的”股票销售

那么，Lay是如何在看似支持股票的同时兑现的呢？根据诉讼，2001年，他从安然公司借了总计7750万美元，分为20笔交易，并完全用安然股票偿还贷款。这些偿还通常在几天内完成。这种股票销售远远超过了购买。在2001年8月到2001年10月的七笔交易中——当时他在杰弗里·K·斯基林意外辞职后恢复了首席执行官职位——他将超过918,000股股票转换为2600万美元。“他一直在卖股票，”杜克大学法学教授詹姆斯·D·考克斯说。“而他出售的股票数量令人震惊。”

Lay并不这样认为。他在公开场合表示，他出售股票是因为需要资金。他将自己的股票作为三家商业银行约1亿美元个人贷款的抵押。当他的安然股票价值下跌时，他的银行家发出了保证金追缴或要求他增加抵押品的要求。在他的审判中，Lay预计将声称，由于他几乎没有其他可以轻易出售以满足这些要求的资产，他被迫向安然借款，用股票偿还安然的贷款，并利用所得款项偿还银行。

这个论点似乎避免了刑事内幕交易的指控。检方必须证明Lay拥有市场缺乏的重要信息，并且他故意交易以利用该信息，且这一点必须超出合理怀疑。证券交易委员会（SEC）的举证责任较低。它只需证明证据的优势指向内幕交易。SEC的投诉认为，Lay的交易显示出一种抬高股票、抛售其股票并规避可能向投资者透露信息的披露规则的努力。

根据当时证券交易委员会（SEC）的规则，股票回购的销售在交易发生的日历年结束后的45天内不需要报告。因此，当莱在2001年9月26日敦促安然公司的员工购买股票时，他知道他的销售不会被记录。SEC的文件仅显示他购买了价值400万美元的股票。

然而，SEC的案件对于其他高管可能产生的新责任同样重要。机构官员认为，管理者试图通过以股票作为抵押来同时拥有现金和股票的情况相对普遍。这样做可以让他们避免向投资者发出看跌信号，同时仍然将股票变现。莱的案件似乎表明SEC将这一做法视为欺骗。“我认为SEC明确表示，如果你以股票作为抵押，你必须披露，因为实际上这就是一次销售，”加州大学洛杉矶分校法学教授斯蒂芬·M·贝恩布里奇说。

该机构还警告高管们，如果他们将股票作为抵押，可能会给自己设下陷阱。通过贷款将股票变现可能会产生抬高股价的动机，并且如同莱的情况一样，如果他们因保证金追缴而随后出售股票，可能会面临内幕交易指控，科克斯说。

SEC还在重新提起早已被遗忘的原则，以提醒内部人士他们的义务。科克斯表示，实际上，自1968年以来，该机构就没有对公司高管因在持有关键信息的情况下交易公司证券而提起内幕交易指控。而且SEC似乎正在重新审视一个旧的法律原则，即官员不能说半真半假的话。也就是说，如果他们的销售量超过购买量，他们不能声称自己是买家——即使这在技术上是正确的。

与此同时，证券交易委员会（SEC）正在使对内幕交易指控的辩护变得更加困难。像莱一样，许多高管都有所谓的程序交易计划，这些计划提前传达了股票出售的意图。SEC的规则规定，如果向该机构提交此类计划，则可以保护免受内幕交易指控。莱有两个这样的计划，允许他每天出售最多2000股。他在2001年2月修改了这些计划，就在他辞去首席执行官职务之际，以便能够多样化他的资产。SEC将反驳说，其规则明确表明，如果计划在内幕人士拥有市场上不可获得的重要信息时发生变化，保护屏障将失效。到目前为止，该机构从未提起过指控交易计划无法执行的诉讼。

注意，科技高管们

SEC规则和2002年萨班斯-奥克斯利法案的结合关闭了许多让莱避免全面披露的漏洞。公司不再可以向高管和董事借款。新的SEC规则要求内幕人士在两天内向发行人报告股票销售。但没有法律或法规阻止高层从以公司股票作为担保的银行贷款。

目前，SEC正在调查许多科技高管使用另一种常见手段以避免向投资者透露股票销售的情况。当科技泡沫在90年代末推动股价上涨时，许多官员使用复杂的期权合同兑现他们的股票，同时将股票的交付推迟数年。他们推迟了资本利得税——并避免发出卖出信号。现在，SEC明确表示，这种交易与出售是一样的——而那些避免披露这些交易的内幕人士可能会面临SEC的执法行动。

肯·莱的刑事起诉已经掩盖了平行的SEC民事诉讼。但企业内部人士及其律师最好仔细阅读SEC的投诉。

作者：保拉·德怀尔，华盛顿