RJR：透视烟雾 - 彭博社

作者：迈克尔·艾达姆

烟草行业已经受到攻击一段时间，面临诉讼、罪恶税、禁烟令、新法规以及来自深折扣品牌的竞争。没有哪家公司比R.J. Reynolds（RJR ）受伤更重。2003年，由于这些挑战，加上对减少股息的担忧，股票似乎已经跌至谷底，股价暴跌50%。但当温斯顿-塞勒姆（北卡罗来纳州）公司在2003年10月27日宣布将与布朗和威廉姆森烟草公司（英国美国烟草的子公司）合并时，股票重新燃起了希望。在联邦贸易委员会于6月批准合并后，股价达到了每股70美元——52周低点为31美元。

现在轮到股东在7月28日的特别会议上对该交易进行投票，他们预计将会批准。如果一切按预期进行，在接下来的18到24个月内，一个新公司，雷诺兹美国，将开始成形，交易代码为RAI。但在那之前，考虑到RJR的股价徘徊在60多美元，投资者可能想问自己，是否真的该点燃火焰了。

股息持续流入。

一些分析师认为丰厚的股息是点燃火柴的理由。史密斯·巴尼分析师邦妮·赫尔佐格在6月22日给投资者的报告中写道：“我们相信雷诺兹美国的股息将更加吸引人，因为预计将支付75%的净收入。”赫尔佐格估计2005年的每股收益（EPS）将为7.50美元，折合每年5.62美元的股息，收益率为8.5%。

“我们认为RJR和B&W的合并是一个必然成功的交易，将为股东创造价值，”赫尔佐格总结道。根据她的77美元目标价，投资者可以在当前约67美元的价格上实现15%的收益——如果包括股息收益，则为23.5%。

赫尔佐格为何如此乐观？规模经济应该允许合并后的公司通过削减成本来提高收益。赫尔佐格对RJR持有买入/高风险评级，她写道：“这次合并创造了一个财务更强大、更加理性的美国第二大竞争者，并且由于至少5亿美元的可观成本节约，应该会产生更多的自由现金流，这还不包括至少10亿美元的重组节约。”

赫尔佐格还指出RJR创造股东价值的历史。在2003年，当华尔街担心股息出现问题并压低股价时，RJR忍耐住了，继续每季度发放95美分——这是其2003年大部分利润。此外，股价的上涨并不仅仅是因为合并的炒作。在2003年9月，RJR宣布了一项重组计划，其中包括强调高端品牌Camel和Salem。

削减开支。

2004年第一季度显示出新战略见效的迹象。尽管RJR的低成本或“节省”品牌销量下降了19%，高端品牌仅上涨了2.1%，但整体收入与2003年持平。因此，尽管RJR的香烟销量减少，但高端品牌销量的增加抵消了折扣品牌销量的下降。

更重要的是，在某一年，销量下降会减少主和解协议的支付——这是1998年与各州检察长达成的法律协议中支付给46个州的款项——从而降低RJR的成本。再加上2003年4亿美元的成本削减措施和预计在2004年额外节省的4.5亿美元，这意味着尽管销售额同比持平，第一季度每股收益却增长了70.2%。

投资者现在还不应该开始计算他们的钱。尽管第一季度的业绩令人印象深刻，保诚股权集团分析师罗伯特·坎帕尼诺看到前方的挑战，包括艰难的促销环境和疲弱的定价能力。坎帕尼诺在6月23日的报告中写道：“我们确实认为这项业务合并是增值的，而且是大幅增值，但我们需要做出英雄般的假设才能达到我们看到的卖方和投资者所提及的一些盈利预期。”

被锁在外面。

华尔街对合并的怀疑集中在两个不确定性上。第一个是持续诉讼的前景。尽管最近有一些有利的裁决，烟草行业仍在与一些激烈的诉讼作斗争，作为合并的一部分，雷诺兹美国将为布朗&威廉姆森的所有现有和未来与其美国业务相关的诉讼提供赔偿。赫尔佐格写道：“尽管诉讼环境已经大幅改善，但我们认为这仍然有些风险。”

或许更让投资者担忧的是关于新公司将是什么样子以及其战略将是什么的问题。RJR的股票目前交易价格超过分析师最高盈利预期的12倍。考虑到行业平均为10.21倍盈利，这对于烟草股来说是相当高的。

考虑到合并完成后，新董事会和新管理层将审查战略和股息政策，投资者正在为一家尚未成形的公司支付溢价。

等待和观察？

坎帕尼诺怀疑新董事会会批准代表75%利润的股息支付。他认为65%更为可能。坎帕尼诺估计2005年的每股收益为6.99美元，采用65%的收益分红政策。这转化为4.54美元的股息和6.8%的收益率，略低于他所说的7%-8%股息收益率，这将补偿RJR缺乏增长。此外，美国消费正在减少，雷诺美国通过进入中国等外国市场实现增长的能力将因与英美烟草的竞业禁止协议而受到五年的限制。

目前来看，RJR是一只适合喜欢股息的投资者的股票，适合那些对温和收益感到满意的人（目前的股息收益率约为5.7%），而不是追求激动人心的增长。在市场目前波动不定的情况下，这可能并不是一个坏策略。

不过，投资者可能想要等到8月2日再做决定，那时公司将公布第二季度的收益。根据公司发言人塞斯·莫斯科维茨的说法，“在电话会议中，他们将提供关于雷诺美国初步计划的信息。”你可能想要收听，以确保烟雾的地方也会有火。

艾达姆是商业周刊亚特兰大办公室的记者

编辑：帕特里夏·奥康奈尔