布朗-福尔曼的酒水充足酒吧 - 彭博社

作者：Anishka Clarke

我们在标准普尔股票研究部相信，布朗-福尔曼（BF.B；最近价格为46美元）——这家公司背后是杰克丹尼尔和其他酒吧顶级品牌——将成功利用当前国内烈酒市场的强劲表现。我们认为它将利用其强大的品牌阵容和显著提升的营销活动。

此外，我们认为布朗-福尔曼将受益于人口和文化的变化，以及其在国际市场上的存在。随着品牌投资的增加，以及我们认为的创新新产品推出，我们认为布朗-福尔曼将在未来12到18个月内继续超越烈酒行业。该股票获得了标准普尔最高的投资推荐，评级为5颗星，或买入。

布朗-福尔曼，全球第四大蒸馏酒生产商，其起源可以追溯到1870年。该公司现在分为两个部门：葡萄酒和烈酒，在2004财年（截至4月）中贡献了96%的营业利润，而消费耐用品则占剩余的4%。

知名品牌阵容。

虽然其他酒精饮料公司最近减少了对高度成熟的“棕色”烈酒市场的依赖，但布朗-福尔曼仍然专注于威士忌。其杰克丹尼尔品牌继续是其最大的销售和利润来源，在2004财年中实现了6%的销量增长。美国市场占该品牌销售的55%。布朗-福尔曼的产品组合还包括其他一些知名的威士忌、波本威士忌、伏特加、龙舌兰酒、朗姆酒和利口酒，包括加拿大雾、芬兰利口酒、南方舒适和早期时代。

基于案例销售排名的统计数据显示，杰克丹尼尔是美国销量最大的田纳西威士忌，加拿大雾是美国销量第二大的加拿大威士忌，而南方舒适是美国销量最大的国内专有利口酒。布朗-福尔曼的其他主要酒精饮料系列包括葡萄酒品牌，如费泽和博拉，以及科贝尔香槟。

其消费耐用品部门包括在莱诺克斯和戈汉姆商标下销售的瓷器、水晶和礼品。该部门还包括丹麦斯克，一家餐具和礼品生产商，柯克·斯泰夫和哈特曼行李。自2004年1月以来，该部门已重组其运营，以恢复盈利能力和竞争力。

吸引女性。

我们看到布朗-福尔曼受益于人口和文化的变化。在过去几年中，烈酒和葡萄酒类别的增长速度超过了国内市场的啤酒。我们部分归因于烈酒和葡萄酒成功进入21至27岁的人群——首次饮酒者。通过更有针对性的营销，尤其是在现场（酒吧、休息室等）贸易中，鸡尾酒已成为首次饮酒者的热门饮品选择。我们认为，几年前风味酒精饮料的激增和创新产品线扩展推动的文化饮酒习惯变化也支持了其受欢迎程度的上升。

最后，由于啤酒公司专注于男性，我们认为烈酒和葡萄酒公司通过创新的口味和包装成功吸引了女性市场。随着预计在21至27岁的人群中进一步增长，我们相信布朗-福尔曼将继续受益。

我们认为，Brown-Forman的另一个有吸引力的群体是不断增长的50岁以上年龄组。这个人群包括更为成熟和富裕的饮酒者，他们倾向于选择葡萄酒和烈酒而非啤酒。将这一不断增长的客户基础（预计到2010年将增加约15%）与对进一步经济复苏的预期结合起来，我们相信，Brown-Forman在现场和非现场领域的积极营销活动将支持其高端烈酒和葡萄酒类别的行业增长。作者：Anishka Clarke

海外拓展。

总的来说，我们相信Brown-Forman将继续受益于其强大的品牌组合，特别是其杰克丹尼威士忌和国际市场的覆盖。近年来，饮料的增长主要来自于在国际市场上对关键品牌的积极营销。海外销售在2004财年的销售中占28%，而在2003财年为24%，在2002财年为20%。品牌的主要出口市场包括英国、澳大利亚和南非。我们认为，Brown-Forman将继续通过在海外积极营销其杰克丹尼、南方舒适和芬兰品牌来寻找新的增长市场。

我们预计，Brown-Forman的净销售额（不包括消费税）在2005财年将增长约9%，反映出葡萄酒和烈酒领域6.5%的增长以及消费耐用品销售增长1%。随着国内市场的增强，杰克丹尼和南方舒适将继续推动强劲的烈酒销售。我们还看到国际市场的进一步增长。总体而言，饮料销量将受益于积极的广告和营销推动。

我们寻找新的产品推出以刺激葡萄酒领域。尽管加利福尼亚州的葡萄供应过剩持续，但葡萄酒领域的盈利能力因长期葡萄合同的高成本和竞争激烈的定价环境而受到影响。因此，Brown-Forman在推出针对特定目标市场的低成本结构的新产品方面采取了积极措施。例如，它在2004年推出了One.6 Chardonnay和One.9 Merlot，目标是关注碳水化合物的葡萄酒饮用者。

双位数增长。

我们相信，Brown-Forman核心饮料领域在2005财年第一季度看到的利润率扩张可能会持续整个年度。利润率应受益于葡萄成本压力的缓解、改善的英国分销安排以及消费耐用品部门的成本削减努力。然而，我们认为这些好处部分被葡萄酒的定价压力和增加的市场支持成本所抵消。我们预计消费耐用品的改善与持续的经济复苏和更有针对性的战略相一致。

排除异常项目，并根据最近的股票拆分进行调整，我们预计Brown-Forman的2005财年每股收益将从2004财年的2.24美元上升11%，达到2.49美元。

我们预计2005财年的标准普尔核心收益为每股2.35美元，反映养老金成本和期权费用的调整。这与我们2005财年每股收益估计的2.49美元相比，存在6%的差异。我们估计期权费用约为400万美元，或每股3美分，与前几年的支出一致。对于养老金成本和退休后成本的调整，我们假设2005年的回报约为5%，并且福利支付与前几年的水平一致。我们的员工总调整使每股收益降低了11美分。

有保证的优质。

我们最近在我们的10年折现现金流模型中预测了更高的收入增长和更一致的利润扩张，从而得出了该股票的内在价值估计为55美元。我们的DCF模型假设资本成本为8.5%，五年年销售增长为7%。

考虑到烈酒行业的强劲以及我们认为布朗-福尔曼成功利用该行业强劲增长前景的能力，我们在相对倍数估值模型中使用了溢价市盈率倍数。我们预测的倍数也高于布朗-福尔曼在酿酒商和葡萄酒商组中的同行平均水平。我们认为，考虑到布朗-福尔曼强大的品牌以及我们认为其第一品牌杰克丹尼尔可能的超越表现，这一溢价是合理的。

我们12个月的股票价格目标为57美元，将我们的折现现金流计算与通过将20的市盈率倍数应用于我们2005年日历EPS估计2.92美元得出的价值相结合。

我们推荐和目标价格的风险包括杰克丹尼尔和南方舒适等表现优异品牌增长的意外放缓。此外，国内烈酒行业的增长速度可能低于我们目前的预期，这将影响我们的顶线增长估计和估值模型假设。我们还认为，啤酒公司的成功营销努力可能导致首次饮酒者对烈酒产品的需求放缓。

分析师克拉克关注标准普尔股票研究服务的酒精饮料公司的股票