房利美和房地美到底有多风险？ - 彭博社

多年来，大型商业银行一直敦促国会遏制抵押贷款金融巨头房利美（FNM）及其较小的表亲房地美（FRE）。到目前为止，这两家政府特许、股东拥有的公司已经抵挡住了限制它们的努力。但“太大、太风险”的呼声在过去一年中愈发响亮，因为美联储主席艾伦·格林斯潘和财政部长约翰·W·斯诺也加入了这一合唱。他们建议国会将房利美和房地美置于财政部的监督之下，并让监管机构设定资本标准——这是一种限制住房巨头增长的变相方式。

并不是每个人都像格林斯潘和斯诺那样担忧——特别是乔治·W·布什总统的前首席经济学家R·格伦·哈伯德。在房利美委托并在 商业周刊 发布前提供的33页研究中，现任哥伦比亚商学院院长的哈伯德认为，房利美的风险并不比10家最大的商业银行或其控股公司更高。哈伯德还得出结论，房利美的资本储备——金融机构在紧急情况下所需的缓冲——是足够的。

这有什么重要性？房利美董事长兼首席执行官富兰克林·D·雷恩斯将利用这份报告来反驳批评者，他们指责房利美的低借贷成本代表了一种隐性联邦补贴，因为债权人相信政府会在金融危机中救助他们。哈伯德的研究将支持雷恩斯的论点，即房利美因其低风险而具有成本优势。在研究的前言中，雷恩斯写道，哈伯德“确认了房利美业务的低风险特性，但也……指出了声称量化对公司的‘隐性补贴’的研究中的根本缺陷。”哈伯德说：“那是富兰克林·雷恩斯的观点。”

无论如何，这项研究是对房利美对其债券持有者和政府风险的首次真实衡量。这可能会加剧关于房利美未来的辩论。财政部和美联储发言人拒绝对该论文发表评论。但其他专家表示，哈伯德的定量方法未能考虑房利美面临的日常压力和紧张。

“这是一项理论性的学术练习，无法捕捉房利美在现实世界中的风险，”标准普尔金融机构的董事总经理迈克尔·T·德斯特法诺说（MHP）。

在某种程度上，哈伯德的方法类似于长期资本管理公司用来声称其风险得到了适当对冲的数学论证，直到其在1998年崩溃。但尽管哈伯德承认他的分析严格是定量的，他的模型考虑了完美风暴情景，包括利率在一年内跃升至11%、全国房价下降5%以及地区住房价格下跌高达25%。与长期资本管理公司的非流动资产不同，房利美持有易于出售的住房抵押贷款。

尽管如此，哈伯德并未考虑那些无法量化的情景，因为它们从未发生过，例如快速利率上升导致房价下跌的系统性风险，引发一系列金融机构的失败。对此，哈伯德表示，风险研究通常不是基于银行需要持有无限资本的灾难。“你通常不会寻找记录中没有的事件，”他说。哈伯德的分析基于经济计量模型，计算包括房利美资产质量、对利率突然变化的暴露、收益波动性和违约概率等因素。他得出结论，如果房利美失败，政府和债券持有者可能会损失900亿美元。这仅占房利美1万亿美元资产的8.9%，而如果典型商业银行失败，则会损失22.3%的资产。哈伯德（他还为商业周刊撰写专栏）和房利美都未透露他为该分析获得的报酬。

但是哈伯德的研究不太可能让范妮的批评者沉默。一个原因是哈伯德认为范妮的高集中度——其资产负债表的90%是基于抵押贷款——是一个优点，因为抵押贷款的损失历史上一直很低。但标准普尔的德斯特法诺担心缺乏多样化。这意味着如果住房市场恶化，范妮没有其他业务可以依赖。

德斯特法诺是少数几位阅读过该研究的专家之一，他还认为，债券市场接受范妮的低收益率是因为“每个人都把范妮视为政府的一部分”，而没有任何研究能够消除这种感知的联系。他说，如果范妮失去了其隐含的政府支持，借贷成本可能会上升——即使只是因为标准普尔会重新考虑其AAA信用评级。标准普尔和商业周刊是麦格劳-希尔公司（MHP）的一个部门。

法律困境

另一位阅读过该研究并熟悉范妮的经济学家也对雷恩斯的结论提出异议，认为范妮的低借贷成本是由于其低风险特征。他说，范妮的最大优势在于其能够像一个迷你财政部一样运作：与商业竞争对手不同，它可以迅速且随意地发行债务证券，而无需向证券交易委员会注册债务。投资者接受范妮债务的较低利率，因为他们知道他们总能找到买家。这位经济学家表示，范妮的流动性归功于其准政府身份，而不是较低的违约风险，他要求匿名。

还有一个问题：哈伯德没有提到如果房利美倒闭，其债权人将处于法律困境。房利美的监管机构——联邦住房企业监管办公室，没有权力作为接管人并确定索赔者的支付顺序。没有接管人，房利美的债权人可能会引发恐慌性抛售（通用电气 ）。

格林斯潘和斯诺担心的是基于不可预见事件的金融传染风险。他们还对房利美的高债务感到震惊：到2003年底为9620亿美元。当雷恩斯声称房利美的资本储备足够时，他们和其他批评者不太可能被说服。哈伯德可能会为讨论增添学术层面，但他可能不会改变许多人的看法。

由保拉·德怀尔在华盛顿撰写