标普将通用汽车债务评级下调至BBB- - 彭博社

bloomberg

2004-10-14

在10月14日，标准普尔评级服务公司将通用汽车（GM）、通用汽车金融公司（GMAC）及所有相关实体的长期企业信用评级从’BBB’下调至’BBB-’，短期评级从’A-2’下调至’A-3’。评级展望现在为稳定。截至2004年9月30日，合并未偿债务总额为2840亿美元。

此次降级反映了对公司汽车业务盈利潜力的担忧加剧。在其北美业务中，通用汽车继续受到竞争地位不足的困扰。因此，尽管进行了激进的折扣促销、增加了对日租车公司的销售以及过去努力提升产品供应，其市场份额今年迄今略有下降。飙升的油价增加了市场从运动型多用途车和皮卡转移的风险，这些细分市场对通用汽车的汽车盈利能力贡献极为不成比例。

即使在北美行业销售强劲以及公司在改善成本方面取得进展的情况下，通用汽车近年来在北美仍未能实现令人满意的盈利能力：该地区的汽车净利润率在2004年全年可能仅约为1%。医疗保健和商品成本的增加加大了通用汽车在改善财务表现方面面临的挑战，尽管预计新产品发布将带来好处。

通用汽车在欧洲的损失正在加速，管理层刚刚公开确认必须进行进一步昂贵的重组，预计在未来两年内将减少多达12,000名员工。尽管通用汽车最近在中国一直盈利丰厚，但现在正遭受需求快速下降的行业普遍影响，这种情况可能是暂时的，但突显了该市场的波动性，几乎所有全球汽车制造商都在大力投资以扩大其市场份额。

尽管通用汽车近年来的整体工业收益不佳，但由于通用汽车金融公司（GMAC）创纪录的收益，整体结果受到了一定程度的缓解。该子公司的汽车金融业务受益于较低的信用损失、创纪录的低融资成本以及租赁残值的改善。此外，GMAC的抵押贷款部门也成为了不成比例的收益贡献者，部分原因是由于低利率引发的重融资量。

我们现在认为，GMAC全年的净收益可能等于或超过2003年实现的28亿美元。尽管GMAC不太可能维持近期的收益水平，但它应该仍然是一个强劲的收益贡献者，并为母公司提供稳定的现金流来源。

通用汽车继续产生可观的经营现金流，包括来自GMAC的股息，并排除其大型未资助养老金和退休医疗负债所代表的现金需求。到2003年底，通用汽车的全球养老金计划总计缺乏86亿美元的资金，这得益于当年进行的广泛特别融资行动，其中包括向其养老金计划贡献了135亿美元的债务发行收益，以及从出售其约20%股份的休斯电子公司获得的42亿美元。

通用汽车未资助的退休医疗负债仍然庞大，截至2003年12月31日约为570亿美元，扣除长期VEBA（员工医疗费用计划）资金和新医疗保险处方药计划的预计成本节省。即使考虑到通用汽车在2004年进一步向其VEBA贡献的潜力（2004年初贡献了50亿美元），如果医疗保健通胀持续飙升，这可能不足以实质性减少退休医疗负债。出于财务报告目的，通用汽车假设初始医疗保健成本趋势率为8.5%，在六年内降至5.0%。这一趋势率每增加1个百分点，将使负债增加76亿美元。**短期信用因素：**通用汽车的短期评级现在为’A-3’，通用汽车金融公司的评级也是如此。通用汽车的基本挑战在短期和长期方面都是存在的。然而，公司的流动性和财务灵活性最小化了任何潜在的短期财务压力。我们相信通用汽车在未来一年将产生至少数十亿美元的自由现金流（在养老金和VEBA贡献以及来自通用汽车金融公司的股息之前，但考虑到营运资本变化和资本支出）。尽管汽车制造商面临高运营杠杆和由此产生的波动性，我们认为即使行业条件变得比预期更加困难，通用汽车在未来一年产生负现金流的可能性也极低。此外，通用汽车金融公司应该能够继续向母公司支付可观的股息，而其财务杠杆不会显著受损。

通用汽车财务灵活性和流动性的关键方面如下：

• 大量流动性头寸——截至2004年9月30日，现金、可交易证券和短期VEBA基金总计245亿美元（不包括GMAC）；

• 中等的短期母公司级债务到期——长期债务的平均到期时间异常长；

• 在最近的融资行动之后，通用汽车在本十年内既不面临ERISA规定的养老金基金缴款，也不需要缴款以避免养老金福利担保公司可变利率保费；

• 截至2004年6月30日，通用汽车可以无限制地使用一个56亿美元的承诺银行信贷额度，该额度将于2008年到期，还有8亿美元的各种到期的承诺信贷额度，以及17亿美元的未承诺信贷额度。

GMAC有着巨大的持续融资需求。截至2004年6月30日，短期债务（包括长期债务的当前到期部分）为796亿美元，不包括到期的表外证券化。反映出GMAC与通用汽车之间的紧密联系，近年来GMAC的融资灵活性受到影响，原因是通用汽车的汽车业务出现问题。因此，截至2004年6月30日，未偿商业票据总额仅为127亿美元，低于2001年前的400亿美元以上。此外，GMAC的无担保债券利差波动较大，在2002年底达到437个基点，超过10年期国债。这使人质疑GMAC在未来能否持续可靠地进入公共无担保债务市场。

然而，GMAC通过采取以下行动作出了回应：

• 积累大量现金头寸（截至2004年9月30日为244亿美元）；

• 扩大其相对不敏感于信用的零售债务发行计划，例如其SmartNotes计划；

• 多样化其证券化融资渠道，包括扩大其银行通道资产支持证券（ABS）并最近完成了一项租赁资产的证券化；

• 进入新兴的整体贷款市场，2003年完成总计40亿美元的交易并建立了承诺的整体贷款销售流协议；以及

• 最近开始运营犹他州特许的GMAC汽车银行。

截至2004年6月30日，GMAC有46亿美元的银团信贷额度承诺至2005年6月，43亿美元承诺至2008年6月，43亿美元的双边承诺额度具有不同的到期日，以及204亿美元的未承诺信贷额度。此外，新中心资产信托（NCAT）有195亿美元的流动性设施承诺至2005年6月。抵押贷款利息网络信托（MINT）有34亿美元的流动性设施承诺至2005年4月。NCAT和MINT是由GMAC管理的合格特殊目的实体，用于购买资产，作为GMAC的证券化和抵押贷款仓库融资计划的一部分。这些实体通过发行资产支持商业票据来资助资产的购买。

GMAC还与第三方有530亿美元的融资承诺（其中260亿美元未使用），包括第三方资产支持商业票据通道，这些可以作为额外的担保融资来源。银行信贷设施中的杠杆契约限制合并债务与股东权益总额的比率不超过11比1（不包括在资产负债表上的担保债务）。根据这一定义，截至2004年6月30日，债务与股本的比率为8比1。

如果与我们的预期相反，GMAC进入ABS市场的渠道受到干扰，那么该契约将会出现问题。（我们认为，GM和GMAC在融资安排中没有财务契约或其他信用触发因素，这可能会造成问题。）考虑到其总应收账款中约一半在一年内到期，并且应收账款的相当一部分通常在合同到期日前偿还，GMAC的汽车资产组合流动性很高。然而，鉴于其需要支持GM的市场营销工作，GMAC在减少其汽车投资组合规模方面受到限制。

鉴于近年来发放贷款的清算，尽管预计汽车行业的价格竞争仍将激烈，GMAC的汽车资产水平在未来一到两年内不太可能大幅增加。作为其资金多元化战略的一部分，GMAC正在寻求外部资金来支持其部分商业抵押贷款业务。此外，我们认为，如果GM面临流动性压力，它可以将GMAC的抵押贷款业务变现。

展望： 评级展望目前为稳定。我们对GM的战略是否能有效提升盈利能力到更令人满意的水平存在长期担忧，考虑到它面临的竞争挑战。然而，在展望所涵盖的两年时间框架内，GM的现金生成能力（包括来自GMAC的股息）及其流动性状况为其近期财务灵活性提供了相当大的支持。我们假设管理层致力于在可预见的未来使用大部分产生的盈余现金来增加现金余额、资助退休后福利义务和/或减少债务。

来自标准普尔评级服务