房屋建筑商面临压力 - 彭博社

对于普通观察者来说，住宅建筑行业在这个住房周期的深处似乎状况良好：大多数大型上市建筑商，如Lennar Corp.（LEN）和KB Home（KBH）仍在报告销售和利润的双位数增长。而且大多数仍然拥有高投资回报率。例如，总部位于洛杉矶的KB Home在过去一年中预计将获得16%的资本回报率。“其他公司只能梦想这一点，”KB首席财务官Dom Cecere说。

然而，尽管这些数字稳固，国家最大的住宅建筑商的基础开始出现裂缝。为了维持其高增长率，大型建筑商正在加大赌注，继续增加土地持有量和在建房屋数量。

借贷狂潮。

即使在联邦储备委员会开始加息的情况下——同时暗示未来还会加息——建筑商们仍在以惊人的速度建造新房。根据纽约的机构研究公司Palladian Research的数据，14家最大的上市建筑商在未售房屋和土地的库存中所占用的资本，经过销售调整后，过去一年平均增长了12%。

因此，这些库存现在相对于销售的水平达到了七年来的最高点。而一些建筑商的情况远比平均水平糟糕。位于俄亥俄州都柏林的Dominion Home（DHOM）的库存，例如，飙升了38.8%，而位于加利福尼亚州卡拉巴萨斯的Ryland Group（RYL）的库存则上涨了30.6%。“他们越来越以‘如果我们建造它，他们就会来’的心态来经营业务，”市场策略师James D. Poyner在Palladian表示。

为了资助所有这些新建项目，房屋建筑商正在以惊人的速度消耗现金。Poyner指出，在截至6月的12个月中，大型上市建筑商支出现金比收入多出3.73亿美元。与2003年6月结束的年度相比，建筑商的“烧钱率”仅为7300万美元，这一数字要温和得多。这使得建筑商越来越依赖债务和股票发行来资助他们的运营：在14家最大的上市建筑商中，有六家现在的债务与股本比率达到95%或更高，包括Dominion和KB Home。

夸大的恐惧。

批评者担心的是，这种借贷狂潮正值住房需求开始降温：9月份单户住宅开工率下降了8.2%，调整后的年率为154万套。一些华尔街专家，如高盛（GS）的高级经济学家Jan Hatzius，预测单户住宅开工率在未来一年可能会再下降10%到20%，因为更高的利率开始产生影响。“建筑活动在当前高水平上维持的时间越长，严重问题的风险就越大，”Hatzius在10月15日的报告中写道。

建筑商反驳称，对住房崩溃的担忧被夸大了。他们认为，他们的土地购买主要以期权的形式进行，这通常要求他们支付的土地价值不到10%；即便如此，他们表示，通常只有在有买家的明确订单时才会开始建设。更重要的是，建筑商认为，如果需求降温，他们将有能力迅速缩减建设规模——并通过简单地出售现有的完工房屋库存，将负现金流转变为正现金流。

“当市场放缓时——而我们的数据并没有显示市场正在放缓——我们的收益可能会放慢，但那时自由现金流将会大量涌入，”霍夫纳尼企业公司的首席财务官J. Larry Sorsby说，该公司是一家位于新泽西州红银行的建筑商。

努力购买。

尽管如此，越来越多的证据表明，降温的需求已经让一些建筑商想出了新颖的方法来提高利润。为了在第三季度实现12%的收益增长——不到最近几个季度增长率的一半——位于迈阿密的Lennar公司不得不向其他建筑商大量出售土地。债券研究公司Gimme Credit的高级分析师Kathy Shanley估计，在截至8月31日的季度中，Lennar大约四分之一的2.25亿美元收益来自于向其他建筑商的土地销售。此外，Lennar从房屋销售中获得的毛利率为22.9%，而土地销售的毛利率为37%——远高于此，因此这些销售也有助于保持整体毛利率的上升。

相比之下，土地销售在2001年和2002年对Lennar的利润贡献不到200万美元。公司的首席财务官布鲁斯·E·格罗斯表示，土地销售的发生仅仅是因为它看到了其他建筑商对新地块的强烈需求的机会。“我们并不是在清算我们的资产以满足某个数字，”他坚持说。

也许不是。但Lennar显然需要土地销售来抵消某些市场的订单疲软并提升利润。在其西海岸市场，新订单在其财政第三季度下降了6%。

另一个潜在的市场条件疲软的迹象是：高达35%的Lennar买家选择了可调利率抵押贷款，而一年前仅为20%。这表明一些客户“即使在低利率下，也在努力承担当前的价格水平，”Shanley说。格罗斯表示，可调利率抵押贷款的使用增加仅仅反映了买家对低成本浮动利率的日益偏好。“我们没有看到信用质量的下降，”他说。

取消订单。

在一些过热的市场中，一些建筑商开始遭受损失。在拉斯维加斯，房价在过去一年中平均上涨了41%，部分原因是投机者几乎在新房完成后就进行转手。然而，随着利率的上升，拉斯维加斯的泡沫破裂了。拉斯维加斯未售出的现有单户住宅库存从2月份的1400套激增至9月份的超过15000套。

这就是密歇根州布loomfield Hills的Pulte Homes（PHM）在10月初宣布其2004年利润将低于预期多达5000万美元的原因之一。在过去一年中，Pulte在一些开发项目中将价格提高了超过50%，现在正在将其回调8%至28%。

尽管如此，买家仍然大量取消订单。一些分析师表示，拉斯维加斯的取消率约为25%。Pulte首席执行官理查德·J·杜加斯（Richard J. Dugas Jr.）说：“我们相对于竞争对手定价过高。”但即便价格降低，杜加斯仍然认为拉斯维加斯在“公司的利润市场中仍然名列前茅。”

考虑到建筑商所下的重注，放缓并不是什么好兆头。突然之间，房地产行业的未来看起来越来越像是一场掷骰子。

作者：迪恩·福斯特（Dean Foust）在亚特兰大，戴维·亨利（David Henry）在纽约，克里斯托弗·帕尔梅里（Christopher Palmeri）在洛杉矶