阿帕奇：投资者的黑金？ - 彭博社

作者：查尔斯·拉波塔，CFA

1954年，阿帕奇（APA ; 最近价格为53美元）以25万美元的投资者资金成立，已发展成为全球顶尖的独立石油和天然气勘探与生产公司之一，拥有124亿美元的资产。标准普尔股票研究服务认为，在其50年的历史中，阿帕奇展示了比同行更高效地发现、开发和生产碳氢化合物的强大能力。

阿帕奇在开发国内资源方面的核心竞争力——通常是从大型石油公司收购的——结合其国际勘探的成功，使其能够以非常经济的条件获得大量储备。在截至2003年的三年中，其发现和开发成本平均为每桶油当量（BOE）8.33美元，并以每桶6.52美元的成本替换了266%的储备。这为阿帕奇提供了一个平台，使其能够在可预见的未来积极提高产量。我们认为，该公司是石油和天然气田中最有效的独立运营商之一，2003年的生产成本平均为每桶5.67美元。

开发重点。

鉴于我们对2004年每桶40.25美元和2005年每桶39.33美元的西德克萨斯中间基准（WTI）原油价格预期，以及两年内天然气每百万BTU 5.94美元的预期，我们相信阿帕奇将能够获得历史上最高的资本回报。该股票获得了标准普尔最高的投资评级5颗星，或买入。

全球石油需求的增长，主要在中国和印度，几乎消除了全球的多余石油生产能力。我们认为，市场对供应的合理担忧——尤其是在中东、俄罗斯、尼日利亚和委内瑞拉可能出现的干扰情况下——以及基于美国实际GDP增长预期的需求，导致了持续的高油价水平。而且，未来可预见的情况没有变化，这应该使我们覆盖的勘探与生产公司能够继续获得优越的资本回报。

在过去五年中，行业已将资本投资资金转向开发项目。我们认为这种对开发活动的重视是合理的，因为独立公司似乎在感知短缺的时期最大化可交付的碳氢化合物数量。

增值策略。

阿帕奇是独立勘探与生产领域中最早强调开发策略的公司之一，我们认为它在这方面仍然是最成功的。该公司的大型多元化业务覆盖了北美所有主要生产地区（除了落基山脉），并在国际上运营于英国北海、西澳大利亚、西埃及、阿根廷和中国。

阿帕奇的储备基础中，71%的已探明开发储备属于最低风险分类。阿帕奇的已探明未开发储备主要位于基础设施 readily available 的成熟地区，这意味着完全开发未生产储备所需的资本支出相对较低。该公司运营其绝大多数生产，提供了对资本支出时机和规模的实质性控制。

阿帕奇的增长战略是收购生产性资产，并通过降低成本、积极开发钻探和增加勘探活动来增加价值。该公司的三年平均发现和开发成本为每桶油当量8.33美元，而其2003年的生产成本为每桶油当量5.67美元，优于同行业平均水平，尽管仍落后于大型综合石油公司的指标。阿帕奇通常是综合石油公司相对成熟油田的买家。

成熟的资产基础。

我们保守地预测2004年的生产增长为10%，2005年为4%。我们认为这是保守的，因为我们没有考虑阿帕奇与埃克森美孚（XOM；5星；49美元）最近达成的合资交易的运营影响，正在进行的从安纳达科石油（APC；3星，持有；70美元）收购8500万桶油当量已探明储量的交易，以及新埃及生产的保守增长。

在我们看来，行业面临的最大挑战是抑制不断上升的生产成本。由于阿帕奇运营着绝大多数项目，并且在高效生产方面有着悠久的历史，我们相信它会成功。我们预测2004年和2005年的息税折旧摊销前利润分别为75.2%和74.1%，利润率下降的主要来源是2005年商品价格略微下降和更高的集气成本，因为许多管道公司仍在满负荷运转。

我们对阿帕奇的资产模型中反映出更高的单位耗竭、折旧和摊销率，反映出其北美资产基础的成熟以及与埃克森美孚交易关闭相关的更高利息支出。我们将在安纳达科交易关闭后提高我们的利息支出预测。

预计2004年的每股收益为4.70美元，2005年为4.65美元。这反映了大约17%和15%的投资资本回报率。考虑到当前的长期商品价格前景，我们相信阿帕奇公司可以在未来10年内保守地每年增加超过10%的收益。

证明溢价的合理性。

我们对标准普尔核心收益的估计为2004年每股4.64美元，2005年为4.59美元。这些预测反映了每年2000万美元的股票期权费用。考虑到股票的表现，我们预计这一费用水平在可预见的未来将继续存在。阿帕奇的养老金和退休后福利成本很少。我们认为，标准普尔核心每股收益估计与我们的经营每股收益估计之间的差异不到2%，这表明收益质量非常高。

鉴于阿帕奇在高于同行表现水平的情况下有效地寻找、开发和生产碳氢化合物的悠久历史，我们认为该公司应该具有溢价估值。

我们12个月的目标价格为60美元，暗示2005年的市盈率为12.9，而我们的勘探与生产覆盖范围目前的交易市盈率为12.7倍。阿帕奇的企业价值（定义为股票市场价值加上债务价值，减去现金）反映在我们的目标价格中，为我们现金流估计的5.4倍（定义为息税折旧摊销前利润），而我们的覆盖范围目前的交易倍数为4.8倍。我们对阿帕奇股票的内在价值估计为61.61美元。

不可预测的经济。

对我们建议和目标价格的潜在风险包括可能导致石油和天然气价格大幅且持续下降的事件。过去五年，能源价格的波动性增加，这增加了独立石油和天然气行业收益和现金流的不可预测性。我们认为，这种不可预测性因行业相对较高的资本密集度和商品生产所需的相对较长的项目前期时间而进一步加剧。因为，从批准新的钻探项目到商业化生产碳氢化合物的时间至少可以超过两年，因此在此期间项目的经济性可能会发生重大变化。

独立的E&P公司必须不断寻找和开发新的储备，以维持其持续经营。如果阿帕奇公司持续无法经济地发现和开发新的储备，将对其价值产生重大不利影响。

分析师LaPorta为标准普尔股票研究服务跟踪石油和天然气勘探与生产公司的股票