标准普尔：默克不再是三A级 - 彭博社

在2004年11月16日，标准普尔评级服务将制药巨头默克（MRK）的公司信用和高级无担保债务评级从’AAA’下调至’AA-’。这一评级行动反映了预计默克的商业形象在中期内持续恶化，以及公司在撤回其畅销止痛药Vioxx后面临的重振产品管道的挑战，该药物每年产生25亿美元的销售额。

默克的评级已从信用观察名单中移除，该评级于11月1日被列入观察名单，此前公司宣布止痛药Arcoxia的延迟，并且对与Vioxx相关问题的担忧日益加剧。公司的’A-1+‘短期公司信用和商业票据评级已被确认。前景为负面。

较低的评级考虑了在该药物撤回后，可能与Vioxx相关的诉讼的不确定规模和时机。在研究Vioxx用于治疗结肠息肉的过程中，默克发现服用该治疗超过18个月的患者心血管事件（如心脏病发作和中风）的风险增加。

这种诉讼的不确定性在其他’AA’制药公司的评级中并不存在。我们还对公司目前领先的药物前景Arcoxia的延迟表示担忧，该药物与Vioxx一样，是一种COX-2抑制剂。

位于新泽西州白宫车站的默克公司尽管最近失去了Vioxx，并且预计在2006年中期将失去Zocor的市场独占权，但仍然保持着非常强大的商业形象。同时，该公司保持着非常保守的财务政策，现金和投资超过债务，并且继续产生远超持续需求的资金。

默克的商业形象以其稳固且多样化的核心制药产品组合为特色，包括Zocor、Singulair、Fosamax和Cozaar/Hyzaar。这四种产品合计占总销售额的50%以上，其多样性与默克的主要制药同行相似。Zocor，默克非常重要的降胆固醇产品，年销售额超过50亿美元，尽管它在几个主要外国市场失去了专利保护。最近的数据显示，美国患者在高胆固醇方面仍然受到严重治疗不足，这意味着销售增长机会依然存在。

与此同时，Singulair、Fosamax和Cozaar/Hyzaar都在录得稳固的销售增长，预计在短期内将继续，尽管它们的治疗类别竞争加剧。这三种药物每种的年销售额大约为30亿美元。

然而，默克将在两年内损失超过75亿美元，或其总年销售额的33%。该公司不仅将失去来自Vioxx的25亿美元收入，而且Zocor预计将在2006年中期失去美国市场的独占权。此外，由于Arcoxia的延迟，该公司的近期新产品管道不足以替代预计因专利到期而损失的销售。

撤回Vioxx也引发了重大产品责任诉讼的阴影。估计有2000万美国患者服用了Vioxx，潜在的诉讼数量正在增加。标准普尔认为，无法量化诉讼的财务影响。考虑到默克仍然相当可观的流动性和内部资金生成能力，该公司能够在较长时间内承受显著的现金流出。此外，标准普尔预计诉讼和解过程将会漫长。

尽管如此，这些挑战对默克现有和新兴的业务部门以及产品开发管道施加了相当大的压力，以维护公司的优越商业形象。默克剩余的重磅产品系列，福善美、辛伐他汀和可乐定/氢氯噻嗪，仍然享有长期的专利保护和不断增长的销售。默克的产品组合的广度也减轻了对任何单一产品竞争压力增加的担忧。 一个亮点是Vytorin，这是一种最近获得FDA批准的降胆固醇药物，将由默克和施贵宝的合资企业进行营销（SGP）。Vytorin/Zetia系列具有很高的销售潜力，特别是随着降胆固醇市场向更新、更有效的治疗方法转变。初步数据显示，Vytorin在降低胆固醇方面比市场上其他主要的他汀类药物（如立普妥和默克自己的Zocor）更安全、更有效，默克在这一市场的长期经验应有利于该系列。然而，默克将不得不与施贵宝分享Vytorin/Zetia的收益，并且该药物还必须与Zocor和另一种他汀类药物Pravachol的仿制药竞争。

与此同时，默克继续在制药研发上大举投资，预计其2004年的资金将超过35亿美元。尽管这一水平很高，但短期产品管道似乎相对较轻，而阿科西克斯（Arcoxia）作为一种比Vioxx更强效的第二代COX-2抑制剂，具有最高的销售潜力。

然而，Vioxx的撤回使得FDA开始审查整个COX-2类药物的长期安全性。因此，FDA最近进一步推迟了阿科西克斯的市场批准，考虑到Vioxx从市场撤回以及竞争治疗的强大存在，阿科西克斯的销售前景仍有待观察。

默克正在开发的其他产品包括一系列处于第三阶段临床试验的疫苗治疗，包括一种HPV疫苗（用于预防宫颈癌），其具有巨大的销售潜力。此外，默克越来越多地转向许可和适度收购，以补充其内部药物开发工作。

默克继续保持非常保守的财务措施，并拥有相当的财务能力来资助增强其产品管道的投资。该公司避免了其一些同行所追求的主要债务融资收购。然而，默克正面临管理层的变动，因为其现任首席执行官雷蒙德·吉尔马丁（Raymond Gilmartin）计划在2006年上半年退休。默克最近开始寻找他的继任者。新首席执行官将面临应对重大商业问题的挑战，同时仍需保持公司过去的保守财务姿态。

与此同时，默克继续产生强劲的盈利能力和现金流保护措施。截止9月30日的12个月内，息税折旧摊销前利润（EBITDA）基础上的营业利润率约为41%，该期间的运营资金为81亿美元。资本回报率约为40%。这些措施将因Vioxx的突然失去以及与产品责任诉讼相关的法律费用而受到显著影响。

此外，虽然Vytorin/Zetia似乎正在成为一个主要的销售成功，但与推出该产品相关的高成本也意味着该品牌在2006年之前不会对盈利和现金流产生显著贡献，届时高利润率的Zocor将失去专利保护。尽管如此，标准普尔预计默克的运营表现和信用保护措施将与其当前评级保持一致。

短期信用因素： 默克的短期评级为’A-1+’。默克维持高水平的流动性，使其能够进行股票回购和收购，而不影响评级。其强大的流动性和显著的资本获取能力通过以下方式得以体现：

• 截至2004年9月30日，现金和投资总额为142亿美元。几乎所有的现金和投资都存放在外国子公司，并且可以根据最近的立法以税收优惠的税率汇回；

• 截至2004年9月30日的12个月内，自由现金流为75亿美元。净自由现金流的规模为公司提供了充足的资源来偿还未来到期的债务；以及

• 默克的现金和可交易证券，作为其商业票据计划的充分备份。

展望： 评级展望为负面。标准普尔无法量化与默克撤回Vioxx相关的法律不确定性。至少，诉讼将对默克管理层造成重大干扰，并需要大量法律支出。考虑到其财务能力，默克可以在未来几年内在当前评级的背景下吸收与此问题相关的大部分可预见的成本。

然而，不可预测的法律程序，以及关于公司与Vioxx相关行为的适当性调查，可能在可预见的未来进一步恶化公司的信用风险状况。