为何出现大量回购？ - 彭博社

传统上，股东们欢迎股票回购。这是因为这样的举措以税收高效的方式将资金放入投资者手中，并且通常预示着股票价格的健康反弹。但华尔街和美国企业现在提供的高风险回购版本的吸引力则不那么确定。

今年，超过十家公司选择通过要约收购的方式，在几周内直接从股东手中购买大约10%到20%的股票，而不是在开放市场上逐渐购买，随着交易量和自由现金流的允许。更重要的是，一些公司正在大量借款来融资其所有或大部分购买，这种策略可能会损害它们的信用评级。

例如，在11月12日，HCA Inc.（HCA）完成了汤森路透（TOC）所称的有史以来最大的股票回购要约。它在短短30天内以25亿美元收购其流通股的13%——全部借款。要约期间，股票上涨了3.3%，但其债券被标准普尔（MHP）和惠誉评级降级为垃圾债券。穆迪投资者服务公司已经将其评级为垃圾债券。有限品牌公司（LTD）计划在11月22日完成第二大交易，一项20亿美元的股票要约，借款占总额的一半。

大额收购的出现是股票回购广泛复苏的一部分。根据汤森路透的数据，在2004年第三季度，约有175家公司宣布计划回购价值770亿美元的股票，这是四年来的最高金额。尽管微软公司（MSFT）的300亿美元回购推动了这一数字，但这一趋势依然强劲。在当前季度的前六周，另外70家公司宣布了价值540亿美元的交易。更多的公司将会跟进。美国银行证券（BAC）的投资银行家兼副董事长斯特凡·塞利格表示：“回购股票是今天董事会中讨论最频繁的公司财务话题之一。”

推动这一趋势的因素是低利率、疲软的股价以及对利润和现金流改善的乐观预期。它们共同为公司提供了通过回购股票来增加每股收益的机会，即使他们在使用现金进行购买时失去利息收入或必须支付借款利息。

对于投资者而言，这些交易带来了复杂的影响。购买支持了股价，但使每股收益作为公司业绩指标的可靠性降低。由于回购减少了流通股数量，数学上增加了每股收益，使公司看起来更有盈利能力，即使他们的收入没有变化。债券投资者往往在各方面都处于劣势。回购增加了公司的杠杆，使现有债务风险加大。MFS投资管理共同基金集团的首席固定收益官迈克尔·W·罗伯奇表示，评估MFS持有债券的公司回购风险是“我们2005年的首要关注点”。

罗贝尔格通过艰难的方式学到了教训。他的公司在10月13日拥有HCA债券，当时该公司同时宣布了其收购要约，并承认其第三季度的收益将低于华尔街的预期。这一消息突显了HCA业务中的基本问题——例如每位患者的收入增长放缓和对无保险者的收款——这些问题似乎应该呼吁财务谨慎，而不是增加杠杆。罗贝尔格表示：“这看起来像是一个纯粹的策略，以维持股价。”

HCA高级副总裁维克多·坎贝尔否认了这一指控。他表示，在季度业绩减弱之前，公司早已考虑将杠杆回购作为“谨慎”使用其财务资源的方式，因为利率较低，公司拥有的现金流超过了维持业务和在现有市场中增长所需的资金。坎贝尔表示，收购要约使公司能够迅速锁定今天低利率和股价带来的收益提升。HCA表示，其额外25亿美元债务的借款成本平均为4.6%。在考虑到这一费用后，公司预计减少股份数量将使每股收益增加约15美分，明年的每股收益将在2.75美元到2.90美元之间。

类似的计算对其他公司也具有吸引力。Limited Brands正在以5.25%的利率借款5亿美元，期限为10年，以配合其他借款和现金来支付其20亿美元的收购要约，该交易于10月6日宣布，同时还包括5亿美元的特别股息和盈利警告。尽管Limited已告知投资者，融资该交易将使净收入减少4000万美元，或6%，但如果以29美元完成收购要约，回购将使每股收益增加9%。Limited在4月份进行了另一项10亿美元的收购要约。但融资最新交易的债务将以降低信用评级为代价。穆迪将Limited的债务降至接近垃圾级，指出该公司过去通过资产出售的收益来融资回购。Limited的官员没有回复电话，他们的投资银行家拒绝讨论该交易。

即使不使用债务，通过要约回购进行回购也有其优势。对于许多小公司来说，这一点尤其如此，因为现在华尔街投资银行已经减少了分析师研究，许多公司的股票缺乏关注，乔恩·艾因斯德勒（Jon Einsidler），乔治森股东通讯公司的高级董事总经理，一家代理征集公司表示。例如，cpi Corp.（CPY），一家在纽约证券交易所上市且没有定期分析师覆盖的公司，于11月12日要约回购了其13%的股票。该公司在西尔斯、罗巴克公司（S）的商店中运营摄影工作室，提供每股高达14美元的回购价格，而在交易宣布之前，该股票的交易价格为12美元。“许多市值在1亿到2亿美元之间的公司都在关注这一点，”艾因斯德勒说。

时机不对？

确实，对于那些股票交易稀少的公司来说，要约回购可能是回购大量股票而不抬高其价格的唯一方式。Blyth Inc.，一家在纽约证券交易所上市的蜡烛和家居装饰品销售商，在7月16日通过要约回购了490万股，占其流通股的11%，而在此之前，该公司的股票平均每天仅交易270,000股。“如果你想回购大量股票，要约回购比公开市场回购计划要高效得多，”美国银行的塞利格（Selig）说。

这对这些公司来说可能是正确的。但这种极端的回购——特别是那些用债务支付的回购——对投资者是否同样有利则是另一个问题。独立债券分析公司Gimme Credit的研究主任卡罗尔·莱文森（Carol Levenson）指出，定期回购计划允许公司在现金流出现问题时减少回购。这一点对投资者来说非常重要。毕竟，管理层可能会在错误的时机冒险进行激进的回购——当他们的股票价格因业务疲软而下跌时。

由大卫·亨利在纽约撰写