崩溃的成因 - 彭博社

如果投资者需要一个警钟来提醒他们全球金融系统在多大程度上依赖于亚洲中央银行的行动，他们在11月26日收到了一个不愉快的提醒。中国人民银行货币政策委员会成员余永定广为报道的言论称，北京计划减少对美国国债的购买，迅速将美元推至四年来对欧元和日元的低点。市场在一周前因美联储主席艾伦·格林斯潘的言论而感到惊慌，充满了对美国及其飙升的贸易和政府预算赤字即将迎来金融清算日的猜测。如果中国开始抛售美国资产，理论上其他亚洲中央银行可能会跟随，以保护其外汇储备的价值免受美元崩溃的影响。

虚惊一场

看起来这是一场虚惊。北京迅速采取行动平息恐慌，声明余永定被误引。随后，中国总理温家宝再次强调，北京不会很快改变其将人民币与美元挂钩在8.3的政策。这意味着中国必须继续向其5150亿美元的外汇储备中添加美元，而今年外汇储备每月大约增长150亿美元，以抵消来自外国投资和出口收入的流入。尽管美元继续下滑至102日元，欧元达到1.33美元，但许多分析师认为，随着日本、韩国和其他国家再次干预市场以阻止其货币的急剧升值，美元可能会迎来技术性反弹。

然而，这些紧张交易的日子暴露了一个可能在2005年贯穿全球金融体系的敏感神经。越来越多的经济学家在问，美国还能依赖亚洲中央银行来融资其飙升的双重赤字多久？中国、日本和其他亚洲国家已经积累了2.2万亿美元的外汇储备，其中大部分被回收用于美国国债。与此同时，美国的经常账户赤字预计将在今年达到6650亿美元，或创纪录的5.7%国内生产总值，预计在2005年将达到6.3% GDP，在2006年达到7%，基于当前的油价和进出口趋势。考虑到其低国内储蓄率，美国可能需要加大海外借款以填补这一缺口。因此，交易员们感受到美元与全球货币之间的巨大重新调整即将到来。

温和的练习

然而，仔细观察美国的数据，亚洲对美元的狂潮的恐惧显得过于夸大。数据显示，除了日本，亚洲中央银行已经在这一年大部分时间里逐渐减少对美元资产的依赖——而没有引发通货膨胀或美国利率的飙升。台湾和韩国仅小幅增加了其美元持有量，泰国和新加坡的持有量几乎保持不变，而香港的国库持有量减少了50亿美元。因此，新加坡元今年对美元上涨了4%，而韩元则飙升了14%。蒙特利尔BCA研究公司的新兴市场策略师陈赵表示：“每个人都在缩减，整个过程相当温和。”

中国也在悄然多元化其持有的资产。尽管今年前九个月其外汇储备增加了1000亿美元，但根据BCA的估计，中国仅购买了170亿美元的国债和其他美国债券。这远远落后于2003年的速度，当时中国购买了600亿美元的美国债券。尽管中国仍需要购买国债以抵消投资流入，但这种需求比以前不那么紧迫。分析师表示，最近几个月，中国反复坚持不会很快改变其货币钉住政策，显然有助于遏制流入中国的投机资金激增。这意味着北京不必购买那么多美元。

那么，北京将其不断增加的储备停放在哪里呢？瑞银证券亚洲的经济学家乔纳森·安德森估计，目前约20%的储备在欧元中，而中国也在日元和英镑中投入了更多。“中国已经开始摆脱对美元的依赖，”北京人民大学金融与证券研究所副主任赵西军表示。这一转变帮助给欧元施加了上行压力，欧洲人对此自然感到担忧：欧洲不公平地承受了全球货币失调的重担。但中国多元化的举动在4万亿美元的美国国债市场中仅造成了微小的涟漪。

还有其他原因使得亚洲央行可能不会引领一场恐慌性抛售美元。首先，亚洲经济仍然在很大程度上依赖对美国的出口来实现增长和创造就业。如果亚洲央行停止购买美元并导致美国利率飙升，他们将会摧毁自己最大和最具战略意义的市场。“随着时间的推移，央行可能会希望减少对单一货币如美元的风险敞口，”布朗兄弟哈里曼公司的高级货币策略师尼克·贝嫩布鲁克表示。“但这种情况不太可能在短期内发生。”

事实上，一些亚洲中央银行可能会重新开始购买国债。在今年前八个月，日本将其在美国债券的持有量增加了46%，达到7210亿美元，但此后一直保持观望。因此，日元在六个月内对美元上涨了6.8%。但日本副财政部长细川光一已表示，如果日元接近100对美元，东京将会采取积极措施。韩国在韩元创下七年高点后，已经开始再次干预。

这并不意味着可怕的美元崩溃情景会消失。随着亚洲政府的退缩，对冲基金在今年大幅增加了对美国国债的持有量。他们比中央银行更为灵活。这就是为什么余的评论在那些看到美元崩溃迹象的人中引发了如此焦虑。

而随着美国的双重赤字继续突破未知领域，纽约大学斯特恩商学院的经济学家诺里尔·鲁比尼表示，“美元硬着陆的可能性在增加。”随着华盛顿的借款需求上升，可能不得不大幅提高债券利率以吸引买家。风险还在于，一些持有较少美国资产的中央银行，如俄罗斯或印度，如果他们感觉美元准备再次大幅下滑，可能会决定抛售美国资产，从而引发抛售。鲁比尼还指出，中国越是维持其对不断下跌的美元的刚性固定，当它决定打破这种联系时，其货币就越需要升值。剧烈的重新估值将立即影响以美元计价的资产的价值。例如，人民币升值20%将意味着中国外汇储备价值损失1000亿美元——相当于约8%的GDP。

美国和亚洲可以通过积极采取措施来缓解这一风险，以纠正失衡。布什政府必须制定一个可信的计划，以缩小其巨大的财政赤字并增加储蓄。亚洲各国政府可以开始减少对廉价货币的依赖。“如果美国想要减少其贸易赤字，亚洲的某些国家就必须减少出口并增加国内需求，”信用评级机构Mikuni & Co.的创始人三国明夫指出。

解决方案显而易见——但困难。不要指望亚洲银行会迅速通过撤资来引发美元崩溃，但也不要指望金融系统会有无风险的修正。真正的解决方案需要数年时间。

作者：布赖恩·布雷默在东京，皮特·恩加尔迪奥在纽约