寻找具有内在驱动力的股票 - 彭博社

活跃的收益增长，主要得益于内部收入生成而非削减成本——这是Loomis Sayles增长基金（LGRRX）管理者感兴趣的一个关键特征。该基金使用折现现金流模型，投资于年每股收益增长至少为11%且利润上调的较大市值股票。

截至2004年10月29日的一年期间，这只7400万美元的基金增长了6.8%，而平均大型成长基金为3.5%。在三年期间，它的年化回报为5.9%，而同类基金仅上涨了0.5%。根据过去三年的风险和回报特征，标准普尔给予该基金最高的5颗星评级。

该投资组合的波动性略低于其大型成长同类基金，这反映在其较低的标准差上。它的费用也较低。然而，周转率较高，使其更适合免税账户。

虽然该基金于1991年5月开始运营，但当前管理团队——Mark Baribeau（自1999年4月起）、Pamela Czekanski（2000年1月）和Richard Skaggs（2000年1月）——即将迎来五周年纪念。该团队还管理USAA共同成长基金（USAAX）和USAA成长与税务策略基金（USBLX）。

帕拉什·戈什（Palash Ghosh）来自标准普尔基金顾问，最近与斯卡格斯（Skaggs）讨论了该基金的投资策略和主要持股。以下是他们对话的编辑摘录：

问：您如何为该基金选择股票？

答：

我们筛选市值至少为30亿美元的公司——我们的中位市值约为200亿美元，加权市值约为530亿美元——这些公司在美国注册。这使我们拥有500到600只股票的投资范围。接下来，我们筛选年收益增长率至少为11%的公司。我们避免那些主要通过削减成本来增加收益的公司。相反，我们寻求由内部收入生成驱动的利润增长。

我们喜欢那些能够成为市场领导者并拥有领先产品、可持续竞争优势和强大管理团队的公司。该公司还必须具有高于平均水平的、最好是上升的资本回报率，以及稳定或上升的收益修正。

在这个阶段，我们已经将投资范围缩小到100到125只股票。我们的目标是构建一个由45到55只股票组成的投资组合，目前我们有51只。我们使用严格的基本面分析，包括与管理层会面和审查财务报表，以衡量风险回报特征。我们通过评估公司的折现现金流模型来衡量股票的价格升值前景。

问：如果有的话，当您五年前接管该投资组合时，您的团队如何改变投资组合的管理方式？

答：

我们将基金完全转向大盘成长型股票。之前的管理者遵循的是更为多元化的成长策略。

问：你们最大的持股是什么？

答：

截至2004年9月30日：eBay (EBAY ), 3.7%；微软 (MSFT ), 3.4%；雅芳产品 (AVP ), 2.6%；家得宝 (HD ), 2.6%；高通 (QCOM ) 2.5%；苹果电脑 (AAPL ), 2.5%；宝洁 (PG ), 2.5%；联合健康集团 (UNH ), 2.4%；Zimmer Holdings (ZMH ), 2.4%；以及强生 (JNJ ), 2.4%。前10大股票占总资产的26.9%。

问：你们采取什么措施来控制风险？

答：

尽管我们的股票选择过程是自下而上的，但我们施加某些限制以控制风险和波动性。例如，我们的单个持股不能超过总资产的5%，通常不会超过4%。单个股票在基金中的权重反映了我们对该公司的信心程度。

此外，我们的行业敞口通常低于25%。对于在基准中占比超过10%的行业，我们的行业敞口从不超过罗素1000成长指数中的配置的两倍。

问：你能说明一下你们的折现现金流分析是如何运作的吗？

答：

我们为所有持股维护一个折现现金流模型，并定期更新。例如，我们的一家较小的持股，Chico’s FAS (CHS )，一家专业零售商，刚刚报告了季度收益，我们认为他们在遭受飓风影响的佛罗里达州的存在会产生负面影响。然而，Chico’s 发布了超出预期的利润，符合预期的收入，以及远超预期的利润率。

根据盈利意外和公司在2005年的扩张计划，我们更新了我们的折现现金流模型，并将股票的目标价格提高到约50美元。目前约为38美元，我们认为它可以在6到12个月内达到目标，这使我们决定增加我们的持仓。

问：你们最看好的行业是什么？

答：

截至2004年9月30日：科技，22.5%；消费品，21.5%；医疗保健，16.0%；金融服务，14.4%；能源，7.2%。相对于我们的基准，我们目前在消费品、科技和金融服务上持有超配头寸，而在医疗保健和能源上则显著低配。这些行业权重并不反映任何宏观经济的押注。它们只是某些个股出现在我们筛选中的结果。例如，我们在消费品行业的敞口包括eBay、VeriSign（VRSN）、像Home Depot、Coach（COH）、Chico’s FAS和万豪酒店及度假村（HOT）等零售商。我们喜欢这些个别公司——但并不是因为我们对消费者的前景特别乐观。从自下而上的角度来看，我们已识别出这些股票具有强劲的盈利能力，风险适中，估值合理。

问：你能谈谈你的一些主要持股吗？

答：

eBay是我们最大的持股，我们已经连续持有三年。尽管eBay的市盈率很高，但该公司的收入每年增长50%，并且拥有稳固的特许经营和全球认可的品牌名称。eBay收购Paypal是一个绝妙的决定，巩固了公司的交易平台。三年前，eBay的首席执行官梅格·惠特曼制定了出色的商业战略，公司也完美地执行了这一战略。我们认为，eBay的股票在未来6到18个月内可以上涨到每股135到150美元的范围。

我们在2004年第二季度购买了Home Depot，因为该公司报告的利润率加速显著好于预期。在听取管理层的电话会议后，我们更新了对该股票的折现现金模型。利润率扩张，加上持续稳定的销售增长，使其非常有吸引力。

强生是我们喜欢的唯一一家大型制药股。该公司在盈利一致性方面几乎没有可比的记录，不像默克（MRK）或百时美施贵宝（BMY）。强生的股本回报率优越，收入增长达到两位数。它约25%的销售来自消费品，提供了比纯制药公司更好的业务组合。强生也受到药品专利到期的影响较小，这对默克和辉瑞（PFE）造成了伤害。

问：是什么推动了基金今年的表现？

答：

我们认为市场正在奖励那些内部收入增长推动盈利增长的公司，包括eBay、苹果电脑（AAPL）、家得宝、Coach、穆迪（MOC）和戴尔（DELL）等公司。

苹果曾一度在基金中占据4%的份额，对我们来说表现特别强劲。今年股价翻了三倍，因为公司的iPod系列和iTunes品牌非常成功。

问：你们没有对消费品的投资吗？

答：

我们在这方面的投资偏低，因为我们没有看到像高露洁-棕榄（CL）和宝洁这样的公司有内部收入驱动的盈利增长。尽管宝洁在9月30日时是我们最大的持股之一，但在过去六个月里我们一直在减少持仓。宝洁的转型执行得非常出色。他们产生了稳健的数字，并且可能会受益于疲软的美元。但归根结底，这是一家高个位数的收入增长公司，并不是我们理想的持股类型。

然而，在消费品中，我们喜欢全食超市（WFMI），它持续产生15%到20%的年收入增长，并拥有稳健的开店扩张策略。

问：你们的卖出标准是什么？

答：

我们通常在股票达到我们的价格目标时卖出，或者当我们识别到潜在的回报恶化时，即负盈利意外、公司未能实现积极催化剂、竞争地位减弱或管理层发生重大变动。

问：你能引用最近的一笔交易吗？

答：

雅芳，作为我们截至9月30日的十大股票之一，在过去一个月中已被减持至零头寸。尽管该公司的全球化妆品业务非常出色，在亚洲具有巨大的潜力，但他们在美国的业务连续三个季度交出了疲软的业绩。