最终，迪勒明白了信息 - 彭博社

作者：蒂莫西·J·穆兰尼

华尔街几乎从2003年巴里·迪勒将额外的90亿美元收购整合在一起的那一天起，就对IAC/InterActiveCorp（IACI）持怀疑态度。迪勒有宏伟的想法：通过将Expedia和Hotels.com的增长引擎与IAC的盈利但不太令人兴奋的资产（如HSN有线购物频道和Ticketmaster）结合在一起，他认为可以建立一个电子商务的伯克希尔·哈撒韦（BRK-A）。然而，IAC的股票自2003年7月以来下跌了约37%（当时股价约为每股43美元），投资者和分析师关注酒店房间业务令人失望的毛利率。

这就是为什么12月21日IAC宣布将在明年以Expedia Inc.的名义剥离其旅游业务并不令人惊讶。事实上，华尔街从未对合并后的IAC给予与其他互联网领袖相同的信任。最糟糕的是，合并后的IAC的估值远低于Expedia和Hotels.com作为独立实体时的估值。

eBay（EBAY）的交易估值为2004年预估收益的101倍。雅虎！（YHOO）为126倍，谷歌（GOOG）为72倍。直到昨天，IAC的估值仅为28倍收益——大约是Expedia作为独立公司时的一半。

股票激增？

仅仅通过恢复在IAC收购Hotels.com和Expedia之前的现状，Diller就可以使今天的IAC股票价值达到31美元，Piper Jaffray Net分析师Safa Rashtchy认为。这比10月份的低点19美元有了不错的提升，甚至比12月22日最近收盘的27.59美元上涨了1.70美元，自分拆公告以来。Diller并不需要改变他管理Expedia或IAC的任何方式——这就是他在一次电话会议中告诉分析师分拆“不是一笔交易，只是重新分类”的原因。

更像是一种投降。最终，将旅游集团埋在一家不会快速增长的公司中几乎没有意义，因为华尔街对快速增长的公司给予更高的估值。IAC的“重新分类”旅游部门预计将以几乎是公司其他部分两倍的速度提升利润。Legg Mason分析师Tom Underwood预计，明年旅游利润在非现金费用之前将增长20%。

“发生这种情况的原因不一定是估值，”IAC旅游部门的财务奇才Dara Khosrowshahi说，他将成为分拆后的Expedia的首席执行官。但正如他所承认的，IAC意识到许多投资者希望看到分拆正是出于这个原因。

估值反弹。

的确，IAC复杂的利润报告让专业人士也迷失在细节中。巨大的收购使IAC背负了非现金费用，这使得今年的收益减少了多达2.88亿美元——并且将继续在2008年之前产生巨大的非现金损失。诚然，华尔街应该能够透过数字看出IAC比1-800-Flowers（FLWS）或最近被Cendant收购的第三大在线旅游公司Orbitz（CD）更具公司价值。然而，两者的交易倍数与IAC相似。

现在，Expedia的估值应该会立即反弹，至少会有一些反弹。几项估计将分拆后的价值定在约130亿美元，或每股IAC 16到17美元，尽管IAC将保留大部分合并公司34亿美元的现金。

这假设Expedia的交易仅为非现金费用前的利润的16到20倍——低于其他网络领导者的要求。美国科技研究分析师马克·马哈尼的反应是典型的：“这笔交易将创造第五个纯粹的大型互联网股票——Expedia，以及亚马逊（AMZN）、eBay、谷歌和雅虎，”马哈尼写道。“我们相信Expedia可能会引起寻求强劲世俗增长、主导市场份额、高利润率和重要新增长驱动因素的投资者的重大兴趣。”如果Expedia再次像马哈尼所认为的同行公司那样被估值，数字可能会更高。 由蒂莫西·J·穆拉尼撰写

文化冲突。

合并后的IAC面临的问题不仅仅是数字。从一开始，Expedia的文化——建立在快速增长的基础上，依靠大量的股票期权以及作为微软（MSFT）一个部门的起源——与迪勒的自上而下的管理风格不相符。许多员工并不欢迎这次收购，一些人在2002年8月迪勒成为他们的新老板时在Expedia总部附近的面对面会议上告诉迪勒这一点。当IAC在2003年初取消期权，改为较小的限制性股票时，这也没有帮助。

即使在交易之后，IAC的消息来源表示，IAC位于纽约的总部与Expedia位于西雅图的基地之间仍然存在一种持续的、虽然礼貌的竞争。管理层的流失非常普遍：Expedia首席执行官Rich Barton去年三月首先离职，随后是他的继任者Erik Blachford，以及Expedia的首席财务官、总法律顾问和酒店部门负责人等。

虽然关系基本上是友好的——Barton在这个夏天拜访了Khosrowshahi的海滨别墅——但也有关于纽约相对不愿意为关键收购支付费用的报告。消息来源指出，内部讨论是否收购中国领先的网络旅行社Ctrip.com International（CTRP）是一个冲突点。

更多竞争。

IAC对Ctrip犹豫不决，而是购买了第二大代理商eLong的控制权。CTrip在2003年12月以18美元上市，最近达到49美元的高点，然后略微下滑，在12月22日收于47.32美元。Khosrowshahi淡化了任何裂痕，表示纽约和西雅图的高管共同决定收购总部位于上海的Ctrip。Khosrowshahi说：“东海岸团队在中国问题上同样积极。”

现在有一个大问题：Expedia是否还是它独立时的那家公司？除了所有高管的离职外，Hotels.com的联合创始人David Litman和Robert Diener去年秋天也离开了。此外，Hotels.com也在努力重新定义自己，因为深度折扣网站Priceline.com（PCLN）和IAC旗下的Hotwire已经掩盖了它作为寻找便宜房间的首选在线平台的形象。

Expedia 现在面临更多的竞争，并且与供应商的关系也与其最后一次独立时不同。竞争对手 Travelocity 和 Orbitz 在进入酒店业务方面行动缓慢，但每家公司在 2005 年都采取了重大举措，以获取和扩展酒店库存——并更加努力地进行市场营销。另一个对 Orbitz 有利的因素是：新东家 Cendant 资金雄厚，这意味着如果他们选择这样做，可以与 Expedia 的行业领先营销预算相匹配。

不再等待。

与此同时，酒店连锁企业正在加强对附属机构的监管，以阻止他们在线提供特价优惠。这稍微削弱了 IAC 的利润率，但主要影响了收入的增长。在第三季度，IAC Travel 的美国收入增长为 16%，而一年前为 67%。

好消息是：由于国际增长和改善的财务管理，利润仍在大幅上升，第三季度的营业利润为 1.34 亿美元。“国内增长放缓，而 Travelocity 和 Orbitz 的举措必须引起他们的注意，”位于康涅狄格州舍曼的研究机构 PhoCusWright 的行业分析师 Lorraine Sileo 说。

在过去的一年里，Diller 一直表示他会耐心等待市场的怀疑，并让他所建立公司的长期价值显现出来。但这个人绝不是一个拖延的管理者，IAC 的高管们私下里已经说了几个月，他一直专注于股价。

像回购股票和考虑支付股息这样的举措并不足以平息华尔街的担忧。因此，Diller 自身的财富大部分在于 IAC 的股票和期权，显然意识到他必须满足华尔街的需求。

穆拉尼 是 商业周刊 的电子商务编辑 在纽约