通货膨胀带来的新年冲击？ - 彭博社

作者：迈克尔·英格伦

如果美国的链式价格通胀指标和国内生产总值（GDP）以及个人收入报告有任何迹象的话，通胀喜欢提前开始。这些报告通常揭示了第一季度通胀的显著季节性强度。这主要是因为劳动合同和政府福利项目的生活成本调整（COLA）在这一年中并未完全被季节性因素抵消。其影响主要集中在政府部门，但在其他地方也会出现。

不幸的是，对于市场而言，这一次第一季度价格指标的上行季节性风险将出现在美元贬值和第四季度糟糕的通胀数据引发的对美国金融市场价格上涨的担忧加剧之际。更糟糕的是，这一次第一季度的数据将因2004年油价推动的头条通胀激增而获得额外的推动。这是因为劳动合同和政府COLA调整规则是基于前一年的表现，通常对食品和能源价格变化没有例外。

显著增长。

来自GDP报告的季度通胀数据的季节性模式在整体上和近年来都非常显著。在过去10年中，第一季度的链式价格平均增长为2.3%，而第二季度的平均增长为1.8%，第三季度为1.5%，第四季度为1.7%。

这意味着第一季度链价格相对于其他三个时期的相对稳定模式有0.6%的显著溢价。在过去五年中，这一模式更为强劲，第一季度链价格平均增长为2.7%，而第二季度、第三季度和第四季度的平均分别为2.2%、1.6%和1.8%，整体第一季度溢价为0.8%。

政府部门的扭曲在很大程度上解释了这一模式。在过去10年中，政府部门第一季度链价格的平均增长率为4.6%，而第二、第三和第四季度的平均分别为1.6%、2.7%和2.5%，第一季度的平均溢价为2.3%。同样，五年的平均显示出更强的模式，第一季度的平均为5.3%，第二季度为2.1%，第三季度为2.9%，第四季度为2.3%，第一季度溢价为2.8%。

上行风险。

这次，在行动经济学中，我们谨慎地预计2005年第一季度政府链价格增长率为4.6%，而2004年第四季度为3.5%的增长。这应该为整体第一季度链价格的增长提供坚实的推动力，我们估计为3.0%。这一增长跟随我们对第四季度的2.1%的整体估计，以及第三季度报告的意外抑制的1.4%的增长率。

尽管这是第一季度数据中报告的通货膨胀的显著增加，但我们假设的季节性推动仅约为之前模式的三分之二——这给我们的估计留下了上行风险。

第一季度的通货膨胀数据包含三个高于通常季节性强度的风险。首先，如前所述，2004年油价的异常上涨导致了全年头条通货膨胀的显著加速。这意味着1月份的COLA调整成本应该超过通常的季节性趋势。

其次，美国国内通胀指标正在加速上升，这可能是由于持续快速经济增长的综合影响、2004年油价飙升对非石油价格的波及效应，以及两年美元贬值的持续滞后效应。因此，季节性第一季度链式价格通胀的上升可能会加剧市场的恐慌，因为市场参与者对季节性模式并不完全理解。

第三，华尔街越来越多地将美元在可预见的未来持续下跌的趋势纳入定价。飙升的经常账户赤字、美国国内需求的快速增长与欧洲和加拿大支出疲软相伴，以及美元已经显现的下跌趋势——尽管外国中央银行在2004年通过大规模且不可持续的货币市场干预——使得很难对悲观的美元预测提出异议。

损害控制。

这三种因素综合在一起，意味着美联储可能面临损害控制的问题，因为主席艾伦·格林斯潘在2月2日结束的为期两天的FOMC会议和本月晚些时候的半年度国会证词前夕。美联储“适度”的政策收紧步伐在许多市场参与者看来是合理的，因为美联储通常在每个商业周期的中期享有蜜月通胀期。而市场无疑记得美联储主席倾向于采取“渐进主义”的政策方法，这在这些年份里通常使利率保持在较低水平——这与所谓的债券市场看守者的偏好相悖，他们对任何通胀迹象都极为敏感。

格林斯潘方法的风险在于，如果通货膨胀意外超出美联储的预期，紧缩轨迹可能需要更加剧烈地加快，显然会带来更多的干扰。尽管我们认为格林斯潘仍然有一些时间来享受扩张的舒适中期，但2005年第一季度似乎在管道中的价格上涨可能足以促使美联储在2月份的会议上采取更具前瞻性的政策言辞。

英格伦是 行动经济学 的首席经济学家