像沃伦·巴菲特一样思考 - 彭博社

作者：大卫·亨利

沃伦·E·巴菲特成为世界上最成功的投资者的一个方法是理解推迟税款支付如何积累财富。每年在他与伯克希尔·哈撒韦（BRK-A）的年度报告中附上的“业主手册”里，他详细说明了递延税负相对于普通债务的优势。他的文章展示了伯克希尔如何通过尽可能长时间地将现金投资来提高回报，然后再将其发送给美国财政部。

现在，随着他在1月28日对宝洁（PG）为吉列（G）提出的创新两步、免税交易的支持，巴菲特再次抓住了一个机会，以便在不触发巨额税单的情况下退出一个头寸。伯克希尔自1989年以来持有的9600万吉列股票的收益：43亿美元。然而，由于它将所有收益投入到新公司的股票中，山姆大叔将不得不等待他的一部分利润。

模型方法。

到底是谁建议这种交易结构并不清楚。巴菲特，吉列的最大股东，以及参与的投资银行家都没有发表评论。不过，考虑到巴菲特对税收的众所周知的厌恶，银行家们很可能设计了这种结构，以满足他，同时也防止全股票交易大幅稀释宝洁的收益。

同样重要的是，这一巧妙的结构可能成为华尔街未来并购的模型。同时，它也给投资者带来了一个关于从观察巴菲特中能学到什么和不能学到什么的教训。

把这笔交易想象成一个两步的舞蹈：第一步让巴菲特高兴，而不寻常的第二步则让宝洁公司满意。首先，宝洁将仅用股票支付吉列，发行每股吉列股票对应0.975股其普通股。吉列的投资者将不需要缴税，因为他们是在用一种股票交换另一种股票。如果宝洁用现金支付吉列，伯克希尔将面临高达15亿美元的巨额税单，因为它需要支付35%的公司税率。

两步操作。

问题是，所有这些新股票将稀释宝洁当前投资者持有的股票价值，并削减其每股收益。因此，作为交易的一部分，宝洁宣布将在未来12到18个月内花费180亿到220亿美元回购一些刚为吉列发行的股票。宝洁表示，结果与其用60%的股票和40%的现金支付吉列是一样的。

为什么不一开始就结构一个60-40的交易呢？因为那可能会让许多吉列股东面临不必要的税单，就像1996年巴菲特所经历的那样。当时，巴菲特持有22亿美元未实现的利润的资本城市/ABC公司被华特迪士尼（DIS）收购。迪士尼同意部分以股票支付，但当迪士尼的股票在所有想要的资本城市股东之间分配时，巴菲特最终有一半的钱是现金——以及大约4亿美元的税单。

P&G的两步法解决了这个问题。吉列的股东可以保留他们想要的股票，控制他们的税款到期时间。免税的养老金基金或其他想要兑现的人可以在公开市场上随时出售。而且由于P&G将花费数十亿进行回购，投资者抛售的风险较小，不会导致股价暴跌。“这非常民主，”波士顿学院法学与商业教授、巴菲特文章集的编辑劳伦斯·A·坎宁汉说。

风险更小。

当然，税务问题并不是推动巴菲特决策的唯一因素。他通过出售盈利头寸换取现金证明了这一点，例如在迪士尼和房利美的股份（FRE）。不过，考虑到伯克希尔在美国运通（AXP）和可口可乐（KO）等关键持股上积累的巨额资本收益和递延税款，这些因素显然很重要。而且，税务问题对巴菲特来说应该比对许多人更为重要：伯克希尔的35%企业税率是个人资本收益税15%的两倍多。

这给试图跟随巴菲特投资的投资者提供了一个教训。许多人认为，如果他拥有某只股票，那就值得购买。但由于伯克希尔的税率如此之高，巴菲特持有高估股票的风险较小。税后，他放弃的利润仅为65%，而个人则会损失85%。

同样，在他出售并向美国政府支付35%的税款时，他发出了一个强烈的信号，表明前景黯淡。但由于巴菲特在完成出售之前从不透露他在卖什么，因此很难模仿。投资者更应该努力学习巴菲特的思维方式。

亨利是 商业周刊 的高级撰稿人，在纽约