通用汽车正在失去市场份额 - 彭博社

几年前，通用汽车公司（GM）似乎终于开始走上正轨。利润强劲，公司在汽车市场份额上连续录得年度增长——这是自1970年代以来未曾发生的事情。凯迪拉克和悍马都是实打实的热门车型——更重要的是，都是大赚钱的产品。前克莱斯勒集团（DCX）明星罗伯特·A·卢茨正在引领造型的复兴，在汽车展上抢尽风头。

但今天，尽管在新车上投资了数十亿，通用汽车再次失去了市场份额。而且，突然间，它的下滑似乎正在加速。这个观点在1月13日得到了印证，当时董事长兼首席执行官G·理查德·瓦戈纳（G. Richard Wagoner Jr.）宣布他将把自己最可靠的利润机器——通用汽车接受公司（GM）的抵押贷款部分——隔离开来，承认他的汽车业务可能会被降级为垃圾级。将去年为通用汽车的底线贡献了11亿美元的抵押贷款部门作为一个独立实体分离出来，应该能保持其信用评级。但金融利润已经在缩减，并可能在未来几年进一步下降。通用汽车的挣扎显示出其选择正在急剧减少。随着从金融中挤出的资金减少，开始从新车和卡车中获得可观利润的压力加大。

健康成本激增

当副董事长兼首席财务官约翰·M·德维恩在1月13日告诉分析师，通用汽车在其重要的本土市场的汽车利润将从2004年的12亿美元下降到今年的5亿美元，下降幅度超过一半时，聚集的对通用汽车脆弱复苏的担忧得到了具体体现。这条消息使通用汽车的股价下跌超过3%，即1美元。最大的罪魁祸首是：通用汽车的退休人员医疗保健成本预计今年将激增10亿美元，达到53亿美元。2005年的总收益预计将至少下降20%，从36亿美元降至23亿至29亿美元之间。

通用汽车多年来一直在与其昂贵的员工和退休人员福利遗产作斗争。实际上，很容易将该公司视为一个巨大的医疗和养老金提供者，附带一个制造业务。通用汽车每销售一辆汽车，就要为支付给退休人员的福利承担近2000美元的沉重负担。其日本竞争对手在过去20年内开始在这里制造，面临的美国退休人员要少得多。日本的国家养老金制度使他们在本土市场的固定成本大大降低。而通用汽车则不然。去年，该公司在北美销售的540万辆汽车和卡车平均仅赚213美元。相比之下，丰田在一年前的利润为1472美元。由于车型乏善可陈，其美国汽车和卡车市场份额从2003年的28%下降到2004年的27.2%。CSM预测称，到本世纪末可能会降至25%。不久之后，丰田汽车公司（TM）可能会取代通用汽车成为全球销量的领导者。通用汽车表示，其退休人员的数量将在五年内开始减少，逐渐减轻至少这一负担。

不过，目前，通用汽车在很大程度上依赖其金融部门，该部门去年贡献了80%的总利润。这也解释了为什么对通用汽车信用评级的重新评估是如此威胁。在德维恩关于利润的提醒后，标准普尔评级机构（与《商业周刊》一样，均由麦格劳-希尔公司（MHP）拥有）对通用汽车的前景发出了警告，称其在10月份被下调至BBB-后，前景“稳定”。投资者将此视为降级为垃圾评级可能即将到来的暗示。垃圾评级将限制通用汽车的资本获取，因为许多基金经理无法购买垃圾债券，并且会提高通用汽车或通用汽车金融公司尝试发行的任何无担保债务的成本。

任何降级都可能提高通用汽车的借款成本，削减其贷款业务的利润。为了应对这一点，通用汽车已经开始向投资者出售更多贷款。但这将削减长期利润。如果汽车收益没有提升，这将危及母公司在未来几年内实现每股收益10美元或57亿美元的目标。

情况可能会变得多糟？通用汽车庞大的退休人员负担和低成本竞争促使一些人猜测，其唯一的解决方案可能是像钢铁制造商和航空公司一样申请破产。然而，认真关注通用汽车财务状况的人并不认为这是一个选项。通用汽车盈利稳健，现金过剩——240亿美元——并且在紧急情况下可以出售的流动资产比航空公司更多。

但显然，瓦戈纳的策略是通过大幅折扣定价来购买市场份额——同时在金融方面弥补差额——使通用汽车在原地踏步。“通用汽车金融公司会赚钱，但不会很多，”摩根士丹利（MWD）分析师斯蒂芬·吉尔斯基表示。“从长远来看，汽车公司必须赚钱。”

通用汽车依靠其大型运动型多用途汽车和卡车的新车型来弥补不足。它们已经连续七年没有进行全面重新设计，这就是为什么一些车型在去年年底需要提供5000美元的折扣。新的雪佛兰塔霍和GMC优肯SUV要到2006年初才能上市。新的皮卡则稍晚一些。如果这些卡车的销量足够好，能够减少1000美元的折扣，这将为其带来14亿美元的税前收入。

但与此同时，通用汽车仍然拥有过多的工厂产能。它面临来自丰田、日产（NSANY）和现代的激烈新卡车竞争。原材料成本飙升——瑞银（UBS）分析师罗伯特·欣奇利夫表示，其钢铁账单今年可能增加5亿美元。通用汽车可能还需要支付超过10亿美元，以摆脱与意大利汽车制造商菲亚特（FIA）的失败投资。通用汽车的汽车业务仍然产生现金，但其速度显著放缓，从2003年的102亿美元降至2004年的42亿美元。今年，德维恩表示，现金流将仅为20亿美元。

投资者担心的是，汽车业务的任何改善可能无法及时到来，以避免信用评级下调。这就是为什么通用汽车高管们正在全力以赴地保护融资。一个独立的抵押贷款子公司可能会获得自己的信用评级，因为其业务与汽车无关。它将像现在的通用汽车金融公司一样，以股息的形式将利润反馈给通用汽车。将抵押贷款业务与通用汽车分开应该会给它更高的信用评级。但通用汽车金融公司主席埃里克·费尔德斯坦认为，即使保持通用汽车当前的BBB-评级，抵押贷款部门的借款利率可能也会更低。这是因为通用汽车金融公司已经承担了一种通用汽车的惩罚——其借款成本实际上比那些债务评级相似的公司高出一个百分点。

有一个陷阱

费尔德斯坦还在改变GMAC的汽车贷款业务——该业务支持45%的所有GM汽车销售——以保护其免受更高借贷成本的风险。贷款机构已开始在发放贷款后不久将更多贷款出售给信用评级更高的其他贷款机构。GMAC向银行收取发放和服务费用。这笔费用收入是可预测的，并且为GMAC提供了稳定、廉价的资本，以继续发放汽车贷款。

不过，有一个陷阱。从短期来看，利润可能会上升，因为账面上贷款减少意味着GMAC可以释放一些准备金并将其计入利润。但从长远来看，GM的汽车融资业务可能会变得不那么盈利。贷款机构从服务和发放费用中赚的钱比从利息收入中赚的要少。在任何给定的贷款中，贷款机构通常赚取1%的利润。大约四分之三的利润来自利息，另四分之一来自费用，康涅狄格州Second Curve Capital的首席执行官托马斯·K·布朗表示。通过快速出售贷款，GM放弃了利息收入。

这一策略有先例：福特汽车信贷公司（F）自2001年以来一直在缩减其资产负债表。贷款损失准备金的意外之财帮助福特信贷（F）的利润在2003年飙升至创纪录的29亿美元。但福特高管承认，这些收益并不可持续。GMAC也不会可持续。

目前，随着利率上升削弱了消费者需求，GM的融资利润正在收紧。去年美国的抵押贷款总额下降了30%，降至2.7万亿美元，因为夏季利率上涨接近1个百分点。这对GMAC来说尤其是个坏消息，因为它受益于住房再融资的繁荣。其抵押贷款利润在2004年下降了10%，降至11亿美元。费尔德斯坦表示，GMAC的收益将在今年达到至少25亿美元，确保GM的分红超过20亿美元。这比2004年的29亿美元有所下降。

尽管如此，通用汽车距离一些批评者提出的最坏情况还有很长的路要走。在它能够申请破产之前，通用汽车必须陷入严重的现金负增长领域。联合航空公司（UALAQ）在2002年破产前的两年里损失了54亿美元，并且自那时以来避免支付数亿的养老金。相比之下，通用汽车现在在其养老金基金中有30亿美元的盈余，今年和明年都不需要进行任何缴款。德维恩说：“任何认为破产是解决方案的人都是疯子。”

瓦戈纳在1月13日试图表达同样的观点。他没有提到“破产”这个词，但提供了一段简短的历史教训。他回顾了1992年，当时通用汽车的养老金计划资金不足210亿美元。公司在亏损；现金流为负20亿美元。许多投资者认为通用汽车注定要失败。今天，瓦戈纳说，通用汽车已经扭亏为盈，现金流为正，账面上有235亿美元。他的信息是：“今天的情况截然不同，且大大改善。”

但瓦戈纳不能再等12年才能展示成果。他唯一的希望是做一些通用汽车三十年来未能做到的事情：用其汽车产生大量的兴奋感。在通用汽车证明它能做到这一点之前，瓦戈纳将很难平息怀疑者的声音。

作者：大卫·韦尔奇，底特律，纳内特·伯恩斯，纽约