美国：美联储：试图转向中性 - 彭博社

毫无意外，美联储在2月2日的为期两天的货币政策会议后再次提高了利率。美联储没有提供任何改变当前广泛预期的迹象，预计将在2005年上半年安排的接下来的三次会议上以每次四分之一点的“适度步伐”继续加息。

但在那之后，美联储将不得不面对两个关于其货币政策目标的重大问题：什么政策利率构成中性利率，既不促进也不阻碍增长？美联储何时可能需要将政策转入限制区，提高利率，以便经济活动开始感受到压力，以预防通货膨胀压力的加剧？

当然，这并不是典型的加息过程。通常在扩张的第四年，美联储会提高利率，以努力抑制由于需求过热、工厂过度扩张和紧张的就业市场而产生的初步价格压力。但最新的实际国内生产总值、劳动成本和工厂活动的数据并没有显示出经济过热或工资上涨的迹象。

此外，金融市场对加息的反应并不差。这部分是因为政策制定者以极其清晰的方式传达了他们的意图。因此，自2004年6月以来的六次加息，投资者和交易员都已做好充分准备。美联储2月2日的政策声明包含了与12月14日上次会议后使用的相同语言。由于美联储的思维几乎没有变化，金融市场的反应也显得平淡。

如果一切按预期进行，到6月30日，美联储将把联邦基金利率提高到3.25%，而实现中性利率的主要工作将基本完成。到那时，美联储可能会感到足够舒适，暂停加息，以评估其努力的成效。

问题在于美联储：没有人确切知道什么构成中性利率。经济学家通常给出的目标是3.5%到4%，但这些估计通常基于历史平均水平。在今天的经济中，中性利率甚至可能高于过去。考虑到高生产率的经济通常提供更高的回报率，各方面的利率可以更高，而不会对经济造成拖累。此外，目前较慢的就业增长意味着经济可以在不产生价格压力的情况下更快增长。

事实上，美联储将通过观察经济和通胀趋势来判断是否达到了中性，而不是通过达到特定的利率。为此，银行的主要关注点，和往常一样，将是就业市场。通胀压力主要来自成本方面，而企业最大的成本来自劳动力。最新的就业成本报告对美联储是友好的。第四季度的总补偿较第三季度增长了低于预期的0.7%。在2004年，工资、薪金和福利的总额增长了3.7%。

仅工资和薪金去年增长了2.4%，这是劳动部编制记录的24年来最小的年度增长。部分放缓可能反映了公司努力抵消更高福利成本的情况。2004年，福利增长了6.9%，是自1983年以来最大的年度增幅。

福利在2004年中期的增长速度更快，但医疗成本的放缓减缓了所有福利的增长。然而，劳工警告说，这些数据可能低估了医疗成本，因为它们没有捕捉到员工需要支付更大比例医疗费用的情况。

即便如此，整体薪酬放缓意味着劳动力成本的增长速度并没有像2004年就业增长反弹时预期的那样迅速。劳动力市场尚未收紧到让美联储担忧短期成本压力的程度。失业率必须降到5%以下，紧张的劳动力市场才会成为一个问题。

尽管如此，生产率预计在今年将放缓。正如就业成本报告所示，企业对劳动力支出保持高度关注。因此，尽管单位劳动力成本将在2005年上升，但增速可能不足以将通货膨胀推向更高的水平。此外，国内外激烈的竞争将迫使公司在利润率中吸收更高的成本，而不是通过提高价格来冒失去市场份额的风险。

同样，工业部门在2005年初也处于稳固的基础上。但活动的增加不太可能让政策制定者感到担忧，因为工厂并没有面临瓶颈。此外，进口涌入美国意味着闲置产能现在是全球性的，而不是地方性的。

供应管理协会报告称，1月份工业活动有所增加，但增速低于12月份。上个月生产加快，但订单增长减弱。

但对美联储来说，更重要的是，ISM的供应商交付、价格和库存指数都支持价格压力可能实际上正在缓解的观点。交付时间的指数自五月以来每个月都在下降，这意味着企业等待交付的时间比以前短了。而报告价格上涨的采购商比例也在下降。

此外，库存状况也在改善。表示客户库存过低的采购商比例连续第二个月下降。除了ISM的消息外，美联储自己对工业运营率的跟踪也显示，十二月份的制造业仅使用了77.8%的可用产能。过去的模式表明，美联储不会担心产能限制，直到需求导致运营率超过83%、交付时间急剧延长以及库存再次减少。

确实，政策的一个大优点是需求足够强劲，不需要低利率的帮助。但它又不至于过热，这将迫使美联储采取更激进的措施。

实际国内生产总值在第四季度以3.1%的年率增长。增长低于预期，部分原因是贸易赤字大于经济学家估计的。然而，在GDP发布几天后，加拿大统计局发现其贸易数据中的错误，这意味着GDP报告中美国出口的下降被夸大了。估计表明，这个错误使GDP增长比应该的低约0.3%到0.4%。商务部将在2月25日报告其对GDP数据的修正时进行更正。

国内需求在上个季度以4.3%的稳健速度增长，企业在设备和软件上的投资跃升14.9%。这对美联储来说是个好消息，因为公司仍然专注于通过投资高科技机械来提高生产力。

这份最新的GDP报告，以及关于劳动力成本和交货时间的消息，表明2005年将是一个对美联储友好的年份。但不要误解，政策制定者不会自满。格林斯潘时代美联储的一个标志是其愿意采取预防性措施。如果前景突然变化，经济数据引发对通货膨胀的担忧，你可以肯定政策制定者会调整他们的目标以应对新的挑战。

作者：詹姆斯·C·库珀 & 凯瑟琳·马迪根