价值的不同视角 - 彭博社

普特南税务智能股票基金（PATSX）的管理者小心翼翼，不会轻易进行过多的投资组合交易。相反，他们寻求避免产生显著的短期资本收益，这可能迫使股东支付大量税款，从而在基金的税前和税后回报之间造成较大差距。

该基金投资于被低估的大型股票，同时监控并最小化对股东的应税分配。该基金的波动性低于同类基金，毫不奇怪，拥有较低的投资组合周转率。费用也低于同类平均水平。

截至1月31日的三年内，这只2.93亿美元的基金年化收益率为5.1%，而平均大型成长基金则下降了0.4%。在五年期内，该投资组合也表现优于同类，下降了0.2%，而其同行则下降了7%。截至1月的一年期内，该基金获得了7.9%的收益，超过了同类基金2.2%的收益。根据过去三年的风险和收益特征，标准普尔给予该基金最高的5星评级。

吉姆·韦斯是该基金的首席经理。理查德·塞尔沃尼和詹姆斯·余于2004年3月加入管理团队。标准普尔基金顾问的标准普尔基金顾问最近与塞尔沃尼讨论了该基金的投资策略和主要持股。以下是他们对话的编辑摘录：

问：你的购买标准是什么？

答：

我们使用严格的自下而上的过程来构建一个我们认为交易价格低于其内在价值的大型证券投资组合。“价值”的最重要决定因素是折现自由现金流。我们还关注资本配置、股息增长、股票回购等参数。

我们并不是在低市盈率（p-e）或低市净率的意义上“价值”投资者。我们投资于相对高市盈率的股票，如eBay（EBAY ）和苹果公司（AAPL ），因为我们相信这些股票相对于其未来的自由现金流被低估了。

作为一个次要目标，我们在税后基础上监控投资组合，并考虑买卖交易的联邦所得税后果。

问：你最大的持股是什么？

答：

截至2004年12月31日，我们的前10只股票包括微软（MSFT ）、花旗集团（C ）、埃克森美孚（XOM ）、强生（JNJ ）、辉瑞（PFE ）、艾尔特里亚集团（MO ）、思科系统（CSCO ）、房利美（FNM ）、美国国际集团（AIG ）和商业银行（CBH ）。

这些持股占基金总资产的32.8%。截至2004年12月31日，基金拥有112只股票。我们通常在投资组合中持有80到100只股票。有时，我们会在我们认为有吸引力的中型股中小幅持仓。

问：你们的主要行业是什么？

答：

截至2004年12月31日：金融，31.1%；科技，16.5%；医疗保健，14.8%；消费周期品，14.6%；消费必需品，8.1%；能源，7.1%。

问：你们最大的持股一定是你们最喜欢的选择吗？

答：

不一定。例如，埃克森美孚是标准普尔500指数的主要成分，但在我们的基金中仅占1%的超配。另一方面，商业银行并不在标准普尔500指数中，但在我们的基金中占有重要地位。因此，像商业银行这样的持股对我们的表现影响更大，尽管其绝对权重较小。

问：你们最大的行业是金融，而金融行业对利率上升相当脆弱。

答：

我们在金融行业的持仓相对于标准普尔500指数是超配的，但这并不反映任何整体行业观点。这是因为我们发现该行业内有许多被低估的个别公司。我们拥有像埃弗雷斯特再保险集团（RE）——一家再保险公司——和通用成长物业（GGP）——一家拥有购物中心的房地产投资信托（REIT）。这两家公司都不在标准普尔500指数中，但它们是我们认为被低估的优秀企业。

我们倾向于青睐那些主导细分市场的公司，因为它们通常能够创造某种竞争优势，从而使股东在长期内受益。

关于更高的利率，许多投资者已经抛售了他们的金融资产，这为我们创造了买入机会。美联储收紧政策的承诺不再是“新闻”。市场是由意外事件推动的，而不是由广泛预期的事件，因此我们对短期利率上升并不太担心。

问：这个基金的税收效率方面是如何运作的？

答：

我们通过谨慎选择投资和交易方式，力求将基金支付给股东的应税分配降到最低。如果一个基金交易频繁并产生大量短期资本利得，股东将不得不支付大量税款，从而在基金的税前和税后回报之间造成较大差距。我们的策略是尽量缩小这个差距。

例如，我们拥有NVR Inc.（NVR），一家选择不支付股息但每年回购约5%流通股的房屋建筑商，这对其持有者来说就像是“股息”。我们喜欢NVR作为一种可以提供强劲税后回报的长期持有。

相比之下，D. R. Horton（DHI），一家竞争对手房屋建筑商，确实支付股息，但其税收效率低于NVR。

问：你们如何抵消资本利得？

答：

我们定期需要用损失来抵消资本利得。如果我们决定出售一只股票并预计会实现收益，我们会产生损失来抵消该收益。因此，我们不会损害基金的整体表现。

在基金的历史上，我们从未在整体上实现任何收益或支付任何资本收益分配。尽管我们在出售的个别股票上实现了收益，但我们通过亏损来抵消这些收益，因此基金整体上并未实现任何收益。

问：您能讨论一下最近对基金的新购买吗？

答：

尽管价格已经很高，我们还是购买了苹果电脑，因为我们对其iPod/iMac系列的巨大潜力以及对公司PC业务的影响感到兴奋。我们认为投资者可能实际上低估了iPod的前景。

问：您能讨论一下您最喜欢的持股之一吗？

答：

美国银行（USB ）已公开承诺将80%的收益以股息和股票回购的形式分配给股东。我们认为这只股票被低估了，而且我们喜欢管理层对股东做出如此公开承诺的事实。

问：您的卖出标准是什么？

答：

当一只股票变得被高估时，或者如果我们能找到更具吸引力的价格来替代现有持股时，我们通常会卖出该股票。

我们更常见的是削减现有头寸，而不是进行彻底的销售。我们的基金在2004年的周转率为83.17%，这略高于我们的长期平均水平。

问：您能举出最近卖出的一只股票及其原因吗？

答：

当哈拉娱乐（HET ）达到并超过我们的销售目标时，我们卖掉了这家赌场酒店运营商。