交易者是否变得聪明了？ - 彭博社

在华尔街，大牌、巨额资金和丰厚回报的交易再次回归。根据汤森路透（Thomson Financial Inc.）的数据，在2005年的前40天，美国公司宣布了超过1440亿美元的并购交易，这是自2000年以来最快的开局。SBC通信公司（SBC）在1月31日以160亿美元收购AT&T（T），紧接着几天后，Qwest通信国际公司（Q）以63亿美元收购MCI。同一周，Metlife公司（MET）表示将以115亿美元现金和股票收购现在由花旗集团（C）拥有的Travelers Life & Annuity。而宝洁公司（PG）则公布了一项以570亿美元股票收购吉列公司（G）的交易，并计划随后进行200亿美元的股票回购。当充满激情的首席执行官面对闪烁的相机时，交易热潮似乎再次席卷而来。

投资者是否该担心了？1990年代末期失败交易的名单在他们的集体记忆中仍然响亮。戴姆勒-奔驰（DCX）以390亿美元收购克莱斯勒和Conseco以70亿美元收购Greentree Financial对其股东来说都是惨痛的失败。而美国在线公司（AOL）以1660亿美元收购时代华纳公司虽然拯救了AOL股东免于遭受其他互联网股票持有者更大的损失，但这却证明是一次史诗般的不匹配，抹去了数百亿美元的财富，包括时代华纳的所有收购溢价。2002年，惠普公司（HPQ）首席执行官卡尔顿·S·菲奥里纳在推动以190亿美元收购康柏计算机公司后，于2月9日因压力辞职，再次强调了大交易的风险。菲奥里纳未能实现承诺的增长和盈利。

最新一轮的交易可能会有所不同。今天的许多收购者似乎从过去的失败中吸取了重要教训。最近一系列交易表明，执行官和董事们在接近收购目标时比以往更加谨慎。他们更加关注战略契合度，支付更低的溢价，并在整合上花费更多的时间和精力。“我们还没有看到任何疯狂的事情，”雷曼兄弟公司投资银行部负责人休·“斯基普”·麦基说。

当然，这些合并的成功几率仍然不高。过去十年的许多研究表明，大多数并购交易导致收购公司的股东回报低于其竞争对手。商业周刊在2002年和2004年的调查显示，61%的大交易对购买公司的股东造成了损害。其中一半还让客户感到不满。

更加警惕的董事会

尽管如此，今天的交易者行为有所不同。买家通常提供更小的溢价。许多潜在的收购者几乎没有出价：包括IBM、花旗集团和美国运通在内的公司高管们大多已放弃或拒绝了大交易。相反，他们正在利用并购专注于核心业务，收购相对较小的公司，同时剥离不合适的业务单位。随着所有这些变化，高盛公司并购联合主席杰克·莱维表示：“我相信成功率会更高。”

在这个并购周期中，现在做出确定的判断还为时尚早——仍然可能会出现许多价格过高、考虑不周的交易。但至少今天的谨慎态度可能会持续下去。国会和监管机构施加的改革使公司董事会更加关注他们的责任，包括对交易的审查。这使得董事们开始挑战首席执行官，要求他们证明交易会带来回报。“董事会变得更加谨慎，”普华永道并购战略实践的负责人马克·L·西罗威尔说。

到目前为止，投资者对他们所看到的感到满意。当消息泄露出SBC正在寻求收购AT&T时，SBC的股票表现稳定。美国家寿在宣布收购Travelers时，股价仅下滑了0.5%。而当强生公司（JNJ）在12月16日宣布以250亿美元收购医疗设备制造商Guidant Corp.（GDT）时，其股价上涨了4%。

投资者不抨击收购方股票的主要原因是：大多数收购者已经变得谨慎，不再过度支付。过去常见的30%到40%的溢价已经不复存在，更不用说1999年和2000年常见的50%以上的溢价。SBC对AT&T几乎没有提供超过其市场价格的溢价，而Exelon仅为公共服务企业集团（PEG）支付了16%的溢价。Exelon的股票在交易后上涨了约5%，这表明投资者认为它并没有支付给卖方过多，以至于放弃了通过合并公司所期望的每年4亿美元的成本节省。

这种新的适度感不仅仅体现在交易价格上。一些公司如果没有看到完美的契合，干脆不参与交易市场。到目前为止，威瑞森通信（VZ）一直保持观望，因为SBC收购了AT&T，而Qwest则在追求MCI。现在一些公司遵循私募股权公司的做法，在同意价格之前，悄悄地采访目标公司的客户、供应商和贷方，贝恩公司的董事、大众合并一书的合著者大卫·哈丁说。

交易者的谨慎并非完全出于内部原因。2002年《萨班斯-奥克斯利法案》对收购的新会计规则和董事独立性条款促使董事会早早质疑交易。标准普尔公司价值咨询的董事总经理保罗·巴恩斯表示，越来越多的董事要求对将要收购的单个资产进行详细评估。

另一个好处是，管理层往往更专注于坚持现有的商业战略，而不是追逐新市场。例如，强生收购Guidant是其增强心脏设备产品线的一项持续战略。而自1995年收购Lotus开发公司以来，IBM就没有通过收购公司大举进入新市场。然而，自那时以来，它已经通过40笔较小的交易收购了其他公司，以填补产品空白并整合弱小的竞争对手。

其他公司正在调整其并购策略。通用电气公司（GE）正在减少小型交易的数量。一个原因是，无论交易规模如何，整合所需的成本和时间都很高。“整合并不是自然而然的，”通用电气公司企业业务发展副总裁帕梅拉·达利辩称。其他公司则发生了更为戏剧性的变化。花旗集团通过并购建立金融超市的战略在1月31日宣布将其旅行者保险业务出售给大都会人寿时被彻底颠覆。花旗集团的新首席执行官查尔斯·普林斯表示：“进行完全改变公司的大型整合交易的时代已经过去。”

买家们也在对整合这一关键问题给予新的关注。十年前，整合往往意味着大刀阔斧，但如今，管理者们正竭尽全力让被收购公司的客户满意。美国银行公司（BAC）在1997年收购巴尼特银行公司（BAC）时，迅速关闭分行并急于合并计算机系统，导致大量客户流失。现在，美国银行花费额外一年时间来整合其在2004年完成的470亿美元收购FleetBoston金融公司的交易。结果是：在合并后的前八个月，美国银行在Fleet新增了184,000个支票账户。

同样，Cingular无线公司在去年底一夜之间将全国1,000家AT&T无线商店转变为Cingular商店，并让AT&T的客户立即访问Cingular的设备和网络。这帮助Cingular迅速降低了AT&T无线公司臭名昭著的高流失率。

随着最新一轮合并的加速，这些教训可能会被自负的企业买家遗忘。但目前，这些交易者看起来并不像过去那些鲁莽的买家。

作者：大卫·亨利（David Henry）在纽约，迪恩·福斯特（Dean Foust）在亚特兰大，艾米莉·索恩顿（Emily Thornton）在纽约，以及其他报道