美国企业的新阿基琉斯之踵 - 彭博社

美国不再是一个制造业国家。但它也不完全是一个医疗保健或甚至是科技经济。相反，美国正在悄然快速地成为一个金融国家。根据联邦政府的数据，截至去年9月30日，金融业占美国公司利润的30%，而十年前这一比例为21%。其中一些利润并不是来自银行或其他金融公司，而是来自依赖其金融活动获得大部分收益的制造商和零售商。在德尔公司（DE），这家农用设备公司，金融业务几乎占其收益的四分之一。零售商塔吉特公司（TGT）通常从其信用卡中获得约15%的利润。而通用汽车公司（GM）在销售汽车方面遇到困难，但其ditech.com抵押贷款业务却蒸蒸日上。去年，通用汽车的融资业务赚取了29亿美元，而通用汽车在汽车销售上亏损。如果通用汽车今年有任何盈利，仍将来自金融业务。

随着金融业主导企业格局，任何对金融收益的威胁都会产生放大的影响——而现在几种威胁正在聚集。自从联邦储备委员会在6月开始加息以来，金融企业在用于贷款的资金上支付了更高的短期利率，但它们向客户收取的长期贷款利率并没有上涨得那么快。这开始挤压利润。

更重要的是，贷款机构在借款人竞争加剧的情况下，承担的风险比以往任何时候都要大，来自桥水基金公司的一份报告显示，该公司管理着9200万美元的投资。因此，更多的违约可能在即。同时，审计师和监管机构正在更加严格地执行会计规则，这可能会影响一些金融业务的报告利润。这种情况已经发生在抵押贷款巨头房利美（FNM ）以及保险公司MBIA Inc.（MBI ）和文艺复兴再保险控股有限公司（RNR ）。“因此，您将看到美国企业的盈利增长速度大幅放缓，”美林证券（MER ）首席北美经济学家大卫·A·罗森伯格表示。实际上，标准普尔（MHP ）预计其标准普尔500指数中的金融服务公司今年的盈利增长仅为6%，低于2003年的27%的增长。

利润引擎

确实，金融收益的增长放缓威胁到标准普尔500公司连续三年的两位数利润增长。金融部门——不包括制造商和零售商的金融部门——已成为标准普尔500的最大利润引擎，去年为该指数中的公司贡献了28%的收益。相比之下，接下来两个最重要的部门，医疗保健和信息技术，分别仅贡献了12%和11%，而工业企业贡献了10%。十年前，金融公司提供了19%的收益。

与此同时，金融收益对许多非金融公司的重要性显著增加。通用电气公司（GE）的金融和保险部门去年贡献了其166亿美元利润的49%，而1995年这一比例为37%。去年，H&R Block Inc.（HRB）从抵押贷款中获得了6.78亿美元的税前利润——这比它从报税中获得的还要多。十年前，金融服务甚至不到Block收入的十分之一。

这一趋势对股市来说是一个令人警醒的信号。这是因为华尔街往往对每一美元的金融收益支付较低的价格，显然认为这些收益的质量低于其他利润。通用电气对此心知肚明，正在通过出售大部分低回报的保险业务来缩减规模。但首席执行官杰弗里·R·伊梅尔表示，他仍然预计40%到45%的收益将来自通用电气的商业和消费者金融部门。

有时，金融业务对底线的影响很难查明。例如，电子零售商Circuit City Stores Inc.（CC）并未披露其从销售产品延长保修中获得的收益。但分析师估计，如果该公司不提供保修，截止2004年2月的财年将会亏损。该公司表示，它提供“适当”的信息。

对这一收益增长的最明显威胁是市场专家所称的利差，即短期和长期利率之间的差距急剧缩小。去年四月，2年期和10年期国债之间的利差——作为金融交易定价的基准——达到了异常高的2.4个百分点。现在降至0.8个百分点，使得贷款的盈利能力大大降低。“金融机构会感受到这一点，”威尔斯资本管理公司的首席投资策略师詹姆斯·W·保尔森说。

当然，金融公司现在通过衍生品更好地保护自己免受利率变化的影响，并通过快速打包贷款并将其出售给对冲基金和其他机构投资者来实现。这种方式使他们在安排交易时赚取更多的费用，而收取的利息则减少。根据桥水公司的数据，金融公司现在约有42%的收入来自费用，仅有58%来自利息，而在1980年，这一比例分别为20%和80%。

也许是这样。但由于利润空间变薄，可能会有更少的贷款可供收取费用。如果利差过窄，无法吸引机构投资者，他们借入短期资金投资于长期债券，这被称为“套利”交易，那么就会发生这种情况。“一个接一个的客户告诉我这些交易运作良好，但在未来几个月它们的运作会变得不那么理想，”美林证券的罗森伯格警告说。克拉里昂资本管理公司的总裁彼得·蒂尔表示，最明显的影响可能会在抵押贷款上，该对冲基金正在押注房地产市场即将崩溃。这是因为抵押贷款现在是美国债务市场中最大的部分。

利率上升也会伤害金融公司，因为贷款违约的风险增加。如今，贷款人特别容易受到违约的影响，因为他们在借款人选择上变得不那么挑剔。穆迪投资者服务公司的信用分析师预测，未来一年垃圾债券的违约率将从上个月的2.5%上升至3.2%。他们还预见到，企业在未来三年内无法再融资到期的垃圾债券的风险显著增加，因为一大批质量极低的债务即将到期。过去四年，住房抵押债务的增长速度也超过了房价。

创造一种冷静

上升的利率和违约总是对金融利润构成风险，但现在还有第三个危险：监管机构和审计师对会计实践的更严格审查。去年秋天，监管机构发现了Fannie Mae大量的会计操作， allegedly 旨在美化其收益。Fannie的业绩现在正在进行全面的重述。3月15日，对美国国际集团（AIG）是否扭曲其业绩的调查导致其长期首席执行官莫里斯·R·格林伯格辞职。无论AIG是否违法或必须报告过去期间的较低收益，这一案件可能会促使其他金融公司的高管在计算数字时更加谨慎。

当然，这些情景可能都不会变成痛苦的现实。也许借款人的需求增强将提升长期利率和利差。也许最近企业资产负债表上的现金积累将抵消违约带来的损失。然而，在一个日益围绕金融运转的经济中，这种三重威胁无疑令人不安。

作者：大卫·亨利，纽约