辩论“增长陷阱” - 彭博社

编辑注： 在 《商业周刊》 2005年2月14日的期刊中，首席经济学家 迈克尔·J·曼德尔 评审了 《投资者的未来》，这是宾夕法尼亚大学沃顿商学院的金融教授杰里米·J·西格尔的最新著作。曼德尔总体上喜欢这本书，称其为引人深思、有价值，并且“值得一读”。但他对其中一个核心观点提出了异议，即投资者通过坚持“经过验证的传统”而不是倾向于“大胆和新颖”的技术和创新来获得更好的回报。

我们请西格尔和曼德尔继续他们的讨论，让每个人都有机会回应对方。看看你在这场激烈的观点交流中得出什么结论：

西格尔回应：

当我阅读您在 《商业周刊》 2月14日的期刊中对我的书 《投资者的未来》 的评论时，看到那句引述“西格尔自己的数据并不支持他的反科技论调”，我感到困惑。实际上，我的书既支持技术又支持增长。书的前两句是：“投资者的未来是光明的。我们今天的世界正处于有史以来最大规模的发明、发现和经济增长的边缘。”

但对技术的增长和未来在经济中的角色持乐观态度，并不意味着人们就一定要购买科技股票。你购买的每样东西都必须与其价格进行评估。例如，一家提供最好食物的餐厅可能并不值得其高昂的价格。新英格兰爱国者队可能是橄榄球中最好的球队，但没有人应该下注他们会赢得下一个超级碗。而斯马提·琼斯去年在贝尔蒙特锦标赛中可能是最快的马，但由于公众的过度投注，他第二名的奖金比他第一名时的奖金还要多。

在不知道赔率的情况下押注于“最佳”就像在不看价格的情况下购买增长最快的股票。我称之为增长陷阱。

增长陷阱是我书中的一个基本概念。投资者在投入资金之前必须始终关注价格。如果他们支付的价格过高，投资者在增长更快的股票上将获得较差的回报。我在第三章中描述的“投资者回报的基本原则”指出，投资者的回报不仅取决于收益增长的速度，还取决于收益增长相对于投资者预期的速度。增长陷阱可能是投资者在购买个股时获得较差回报的最大原因。

不幸的是，通过将我的书标记为“反科技”，你已经成为我在书中警告的那个陷阱的受害者。我们都对科技在世界经济中的作用持乐观态度，但这并不意味着科技股会引领市场上涨。只需问问电信和互联网的投资者，他们行业中的显著技术进步是否帮助了他们的投资。

曼德尔回应西格尔：

是的，西格尔教授，科技投资者在过去几年中遭受了损失。但你应该比任何人都更清楚，判断投资的正确方式是以十年或更长时间为周期。一旦我们采取更长远的视角，就会看到科技股的投资者表现得非常好。

让我们来分析一下。过去十年，经济有三个主要部门在新技术中发挥了关键作用：医疗保健、信息技术和电信。电信股票显然表现不佳。但从1994年至今——这一时期包括繁荣和萧条——医疗保健部门的年回报率接近15%，信息技术部门的年回报率为13%。这两个部门的回报均超过了整个标准普尔500指数的12%回报。（这些数据包括再投资的股息。）

普通读者在阅读你的书时，可能完全不知道在过去10年中，3个主要技术领域中有2个提供了优越的回报。

或者看看个别股票。在过去10年中——再次强调，这一时期包括了繁荣和萧条——标准普尔100指数中表现最好的前10只股票中，有6只与技术相关：戴尔（DELL ）、MedImmune（MEDI ）、思科（CSCO ）、安进（AMGN ）、美敦力（MDT ）和微软（MSFT ）。

事实上，没有迹象表明存在增长陷阱。恰恰相反：在过去10年中，医疗保健和信息技术一直是快速增长的领域——它们产生了越来越多的经济产出，而这些领域的股票平均表现良好。相比之下，尽管受到媒体的广泛关注，电信行业并不是一个增长领域。根据经济分析局的最新统计数据，2003年电信和广播行业占国内生产总值的2.57%。这比1994年的份额要小，而该行业缺乏增长也反映在股票的糟糕表现上。

问题是：接下来会发生什么？在我看来，电信行业正处于向上突破的良好时机。新的电信技术——宽带和无线——正在开始成熟并找到新的应用，来自电信的经济份额应该最终开始上升。这对电信股票来说是一个利好，而不是利空。

西格尔反驳道：

迈克，你提到自1994年以来，科技股的表现超过了市场。但正如我在《投资者的未来》第56页中明确指出的，《投资者的未来》，“在过去45年中，只有一个时期科技行业的盈利增长预期低于整体市场，那是在1990年代初期，IBM连续三年出现大额亏损后（IBM ）。”

如果我们看超过10年的时期，科技股的表现非常糟糕。在过去20年中，科技行业的表现每年落后于市场超过3个百分点（科技股10.17% vs. 标普500指数13.24%）。如果我们回顾30年，科技股落后于标普500指数11.52%到13.74%。即使我们回顾40年，科技股也落后9.48%对10.5%。而这些数据并不包括今年迄今为止科技股的表现不佳。

你错误地暗示，由于我警告投资者要提防增长陷阱，我就不喜欢医疗保健股票。医疗保健是我最喜欢的行业之一——我建议在你的投资组合中加大对该行业的配置。我特别指出，在原始的标普500指数中，有六只存活的医疗保健股票：雅培实验室（ABT ）、辉瑞（PFE ）、默克（MRK ）、百时美施贵宝（BMY ）、施贵宝（SGP ）和美国家庭产品公司，它们在过去50年中都是表现最好的前20只存活股票之一。

医疗保健行业与科技行业的区别在于，医疗保健股票提供了优秀增长的组合，可以以合理的价格购买，而科技股票，除了在1990年代初期，通常价格过高且回报不佳。

迈克，你指出在过去十年中，标准普尔100指数中表现最好的前10只股票中有6只是以科技为导向的。但这并不能证明什么。高风险股票总是会聚集在任何表现列表的顶部和底部。例如，在任何给定的一周，最高奖金的赛马将都是冷门马，尽管已经明确表明，投注冷门马是你在赛马中可以追求的最糟糕策略。

最后，你声称“没有增长陷阱”。如果这是真的，为什么“价值”股票在几乎所有长期研究中都击败了“增长”股票？为什么自标准普尔500指数成立以来，萎缩的能源行业表现优于扩张的科技行业？为什么小市值增长股票是市场表现最差的行业？为什么依赖未来增长价值的首次公开募股（IPO）表现远远落后于市场？而且，为什么过去十年中增长最快的国家中国，给投资者带来了最差的回报？

确实存在增长陷阱。正如我在 投资者的未来 中明确指出的，真正的问题是避免价格过高的股票，无论它们属于哪个行业。成功的投资不仅需要知道一家公司将增长多快，还需要知道你为这种增长支付的价格。对于大多数高科技行业的新公司来说，价格太高了。

曼德尔回来了：

西格尔教授，我当然同意您的主要观点，即真正的问题是避免高估的股票。我也乐意承认，您的新书充满了对投资者的良好建议和洞察，绝对值得这个价格。

然而，我仍然觉得对科技股的处理存在误导。主要原因是我对“科技”行业和“增长”行业的定义与您不同。对我来说，“科技”行业是一个创新和新技术是主要增长来源的行业。“增长”行业是一个正在生产越来越多经济产出的行业。

根据这个定义，医疗保健既是一个科技行业，也是一个增长行业，并且已经持续了几十年。信息技术是一个科技行业——但有时它是一个增长行业，有时又不是。例如，从1984年到1991年，企业在信息技术设备和软件上的支出仅略微快于整体经济的增长。在那段时间里，信息技术并不是一个增长行业。而电信是一个科技行业，但几十年来它一直不是一个增长行业。今天，企业在通信设备上的支出占GDP的比例并没有比1980年更高。

这表明，当投资者将资金投入科技行业时，假设新技术意味着该行业在经济中占据越来越大的份额时，真正的问题就出现了。如果这个假设成立——就像医疗保健的情况——那么投资者似乎做出了良好的决策。如果这个假设不成立——就像1990年代末的电信和信息技术的情况——那么投资者看起来就过于乐观了。

还有一件事：你提到科技行业——主要是信息技术股票——在过去20年中落后于市场。这确实是事实——但你没有提到的是，在1984年，即20年的起点，你所引用的科技指数中的股票组合并不包括最终的大赢家，如康柏、计算机协会（CA ）、甲骨文（ORCL ）、微软、戴尔、思科或太阳（SUNW ）。事实上，奇怪的是，微软直到1994年才被纳入该指数，而戴尔直到1996年才被纳入。

这个故事的寓意可能是，在一个快速变化的行业中，在旧公司利润被新公司蚕食的时期，购买旧公司并不是明智之举。换句话说，新公司胜过旧公司。

待续…