美联储可能说得太随意 - 彭博社

面对2003年夏季通货紧缩下滑的威胁，联邦储备委员会主席艾伦·格林斯潘和他的中央银行同事们采取了一种不寻常的货币策略。首次，他们向投资者提供了关于未来货币政策的具体指导，表示利率将在“相当长的时间”内保持低位。随着经济复苏，联邦储备委员会在回应中提高了利率，但仍继续试图管理预期，以避免扰乱市场，表示将以“适度”的速度收紧信贷。

但最初旨在给投资者提供明确货币政策方向的良好意图，已经演变成一种混乱的信息，导致金融市场的困惑，并加剧了投资者对更高通货膨胀的担忧。这引发了联邦储备内部和外部对中央银行这种过度呵护市场的非凡策略是否弊大于利的质疑。“回顾过去，负面影响多于积极影响，”前联邦储备官员莱尔·格兰梅利说，他现在在斯坦福华盛顿研究集团金融顾问公司工作。最大的担忧是：联邦储备管理长期利率的策略适得其反，导致经济过热，并为通货膨胀的复苏铺平了道路。

当然，迄今为止的结果很难争辩。自2003年夏季以来，经济以每年4.5%的速度增长。尽管通货膨胀有所上升，但按历史标准来看仍然适中。排除波动较大的食品和能源成本，消费者价格在2月份同比上涨了2.4%。与此同时，金融市场避免了以往联邦储备收紧信贷时常见的动荡。

这种令人舒缓的情景可能即将结束。由于能源价格飙升以及消费者和企业支出的激增，金融市场对通货膨胀的预期正在上升。这引发了人们对美联储需要更积极地提高利率的担忧。

事实上，这些担忧在3月22日美联储将利率再提高四分之一个百分点至2.75%后，导致股价大幅下跌，债券收益率飙升至九个月来的最高水平。不安的投资者忽视了美联储声明将继续以微小幅度提高利率的说法。相反，他们关注的是中央银行承认通货膨胀压力加大，并提高了对即将到来的欧元美元和其他利率期货市场的加息预期。

套利交易

当美联储首次开始向市场提供其政策意图的具体指导时，其目标很简单：希望通过更好地将长期利率与其控制的短期利率对齐，来引导经济远离通货紧缩的深渊。毕竟，长期利率——从抵押贷款到公司债券——对经济的重要性远远超过短期利率。

此外，随着短期利率降至45年来的最低点1%，美联储在进一步放松信贷方面的空间也越来越小。因此，它试图通过承诺在较长时间内维持宽松的货币政策来影响长期利率，而不是通过在市场上购买债券，顾问公司Wrightson ICAP的经济学家路易斯·克兰德尔表示。这一策略奏效了。即使在经济复苏的过程中，长期利率仍然保持低位，受到美联储廉价信贷承诺的支撑。

但是，随着经济复苏加速，美联储去年夏天开始提高短期利率，这一策略开始遇到问题。长期利率并没有与美联储的行动同步上升，反而下降。实际上，直到3月22日它们才回升到大约美联储在2004年6月开始加息时的水平。“债券市场并没有为美联储完成工作，”前美联储副主席、现普林斯顿大学教授艾伦·S·布兰德说。长期利率持续处于低位，推动了经济的发展，加剧了对未来更快通货膨胀的担忧。

那么，为什么债券收益率保持如此低呢？部分原因是美联储自身的政策。在中央银行承诺“适度”加息的安抚下，投机者纷纷涌入所谓的套利交易：他们以低短期利率借款，然后将其投资于收益更高的债券。这种债券购买帮助压低了长期利率。通常，在短期利率上升的情况下，这种策略会被视为风险较高。但对冲基金和其他投机者认为，由于美联储明确的逐步加息政策，他们可以冒这个险。

关于美联储在其意图上应该多么明确的争论可以追溯到1970年代中期，当时货币主义者米尔顿·弗里德曼认为，可预测的政策路径是控制通货膨胀和避免善意但无能的中央银行家干预经济的最佳方式。

美联储官员始终认识到，特殊情况使他们能够在1年半前采取这种积极的市场策略。通货膨胀处于低位——在美联储许多人看来，这种低位令人不安。生产力异常强劲。尽管经济正在复苏，但上升趋势看起来脆弱。

现在的问题是，美联储是否在经济力量转向更高的通货膨胀、更强劲的增长和较慢的生产率时坚持了这一策略太久。如果是这样，那么市场和经济可能会面临一些波动的时期，因为格林斯潘及其团队试图遏制他们所释放的通货膨胀压力。

作者：里奇·米勒，华盛顿