零售收购：没有更多的便宜货了吗？ - 彭博社

作者：罗伯特·伯纳

一场购物狂潮正在一个曾经对收购者吸引力不大的行业中进行：零售业。在过去六个月中，买家们已经收购了西尔斯（S ）、梅公司百货（MAY ）、梅尔文百货和玩具反斗城（TOY ），而在4月8日，地区折扣商店ShopKo Stores（SKO ）成为最新被纳入购物车的对象。奢侈品营销商尼曼·马库斯集团（NMG.A ）已将自己挂牌出售，而收购猜测正在推动许多其他零售商的股票，从J.C. Penney（JCP ）到萨克斯第五大道的所有者（SKS ）。

“在我33年的从业生涯中，我从未见过如此多的活动，”纽约市投资银行Financo的首席执行官吉尔伯特·W·哈里森说，他参与了梅尔文百货和玩具交易。

虽然联邦百货（FD ）在5月收购了一家竞争对手，但其他大多数交易都是由寻求重现投资者爱德华·兰帕特成功的杠杆收购（LBO）基金推动的。他通过收购Kmart（KMRT ）和西尔斯获得了巨额收益。

未来会有失败吗？

然而，随着债务水平上升以融资飙升的收购价格，跟随兰帕特脚步的交易者可能会面临买家的悔恨。如果对销售和盈利增长的重大假设，或被收购零售商的房地产价值的潜在价值，证明过于乐观，回报可能远低于许多人所期待的。“大多数交易将会失败，”纽约市投资经理和前华尔街零售分析师彼得·西里斯预测。

收购公司自1990年代初以来一直对零售商保持谨慎，当时一波杠杆收购以破产告终。但现在，这些基金手握超过1000亿美元的现金进行投资，正急于寻找新的高收益方式。

兰帕特就是一个典范。他的私人投资基金通过以低价购买破产保护中的Kmart债务而控制了Kmart，然后在2003年将这家折扣零售商上市。随后，他将Kmart变成了一个现金机器，部分原因是以高溢价出售其部分房地产。接下来，他利用Kmart的现金和飙升的股价以110亿美元收购了西尔斯。合并后的公司西尔斯控股的股票现在交易于147美元，比Kmart的发行价上涨了900%。

高倍数。

但兰帕特的追随者们并不是以低价购买。随着越来越多的基金关注零售商和收购投机的增加，潜在目标的股票价格正在上涨，在某些情况下远超零售商的基本价值。根据Capital IQ对主要公司的指数，仅在过去六个月中，百货商店的股价上涨了34%。这远超基准标准普尔500指数的4%的涨幅。

一些买家支付的价格远高于历史倍数。今年3月，玩具反斗城的买家，由私募股权基金Kohlberg Kravis Roberts Group和贝恩资本以及房地产投资信托Vornado Realty Trust（VNO）组成，花费了66亿美元，或是玩具反斗城前一年现金流的12.2倍。投资银行家表示，零售买家历史上通常支付六到八倍的现金流。Neiman的股价在过去六个月上涨了41%，预计也会获得类似的倍数。

支付如此高的价格意味着买家在与Lampert的竞争中处于另一个重大劣势——他们正在大量借款来融资购买。Lampert在将Kmart上市时将其长期债务转换为股权，而Sears在收购之前通过资产出售大幅削减了自己的债务。然而，玩具公司将承担60亿美元的债务，作为KKR、贝恩和Vornado收购的一部分，根据监管文件。

房地产救助？

这使其当前的债务水平超过23亿美元的两倍。投资银行家计算，该公司的现金流与利息支出的比率——即所谓的利息覆盖比率——降至1.7，低于收购前的4。贝恩的一位发言人表示，该投资集团并未讨论这笔交易。在杠杆收购中，银行家通常希望该比率至少为2到2.5，以便公司能够吸收收益短缺并进行必要的业务投资。资深交易者Wilbur Ross警告说，承担过多债务“缩小了错误的余地”。

尽管如此，Meryvn’s、玩具公司和Shopko的买家计划遵循Lampert剧本的其他部分。像他一样，他们寄希望于通过困扰零售商的基础房地产价值来降低风险。例如，德意志银行在去年的一份报告中估计，玩具公司的房地产价值高达37亿美元，涵盖其在美国的898家门店。

理论上，这使这些零售商能够有机会出售门店以偿还债务，或者在他们的复兴努力失败时通过清算零售商来收回大部分本金。这些买家中没有一个公开详细说明这样的计划，但一位了解玩具公司销售谈判的投资者表示，最多可能有300家门店作为扭转连锁店努力的一部分被出售。

逆风大厦。

问题是，很多人都有同样的想法——因此零售房地产在未来几年可能会涌入市场。除了Mervyn’s、Toys和Shopko可能的销售外，分析师表示Federated可能会在5月的合并中出售多达100家商店，而Lampert可能会剥离超过200家Sears商店。结果是，这些卖家可能无法实现他们预期的价格，芝加哥房地产大亨Sam Zell说。“这使得关注成为一个强大的运营商，”他补充道。

这可不是轻而易举的事。Mervyn’s多年来一直在向Kohl’s（KSS）失去业务，现在面临复苏的J.C. Penney（JCP）。沃尔玛（WMT）已经重创了Toys的核心业务，其婴儿业务的同店销售正在减弱。Shopko在其中西部地区面临来自沃尔玛和Target（TGT）的压力，这使得所有其他上市的区域折扣商都倒闭了。

与此同时，任何收购Neiman的买家甚至不会考虑出售这家高飞奢侈零售商的房地产。四个私募股权集团正在考虑收购它，计划积极扩展这家37家商店的连锁，以证明赢家将支付的高价是合理的，知情人士表示。但全国能支持多少家Neiman商店是值得怀疑的。更糟糕的是，所有收购者都面临着消费者支出放缓的逆风，因为利率上升和高企的能源价格减缓了经济。

目前没有分析师预计会出现上一次杠杆零售收购后随之而来的破产潮。不过，也不要指望有太多的成功案例。

伯纳是商业周刊芝加哥办公室的记者